小鱼的复仇 - 彭博社

为小人物喝彩。在华尔街的许多策略师都在看空道琼斯指数时，小投资者却全力以赴地投入市场。在仅仅两个月的时间里，12月和1月，投资者向股票共同基金注入了估计415亿美元。这还不包括他们在1995年前11个月中投入市场的1120亿美元。在1995年获得37%的收益后，道琼斯指数在1996年又上涨了463点，约为9%。很难找到一个市场策略师在1996年头六周内没有被打脸的年终股票市场预测。

事实上，当小投资者向股票共同基金投入资金时，许多基金经理却在撤回现金。举个例子：杰弗里·维尼克的567亿美元富达麦哲伦基金。截至1995年12月31日，该基金有32.1%的资产在现金和债券中，主要是国债——而在10月底时仅为4.3%。在1995年10月至12月之间，维尼克积累了约140亿美元的现金，而标准普尔500指数上涨了13.5%。难怪到目前为止，今年麦哲伦上涨了3.3%，而标准普尔500指数约为7%。

驱动力。小投资者在1996年会享受稳健的回报吗？还是说小投资者在牛市中晚来的老生常谈会占上风？随着道琼斯指数不断攀升，策略师们变得更加紧张，警告投资者保持观望。毫无疑问，市场不会直线上升。它们会进行调整。但推动市场创下新高的力量仍然存在——而且有些力量正在增强。推动市场的主要动力来自于预期将进一步降低的低利率、几乎不存在的通货膨胀以及强劲的实际收益增长。“股票如此大幅上涨并不意味着市场是错误的，”A.G. Edwards & Sons Inc.的分析师阿尔弗雷德·戈德曼说。“这意味着我们分析师低估了其潜在动能的力量。”

这个市场的动量中增加了一个新元素：随着公司逐渐放弃确定收益的养老金计划，将员工转入自我管理的401(k)计划，个人被迫对其退休计划中的投资决策承担更多责任——并且越来越多地选择股票和股票基金。事实上，越来越多的人进入股票指数基金，这与维尼克的麦哲伦基金不同，后者始终保持在市场中的全额投资。

对于所罗门兄弟公司的大卫·舒尔曼来说，赢得通货膨胀战争意味着必须抛弃旧有的判断股票或整体股票市场是否公允估值的方法。“与其将股票的估值定在12到16倍的趋势收益[自1960年以来的标准化历史收益]，不如将其定在16到20倍的趋势收益，这正是1960年代股票的交易水平，”舒尔曼辩称。目前，市场的市盈率为17.7，许多公司报告的收益高于预期，实际上可能被低估而非高估。

来自弗吉尼亚州里士满的Wheat First Butcher Singer的唐·R·海斯同意股票市场被低估，并认为其卓越的表现——超越每个主要世界股票市场（表）——将会继续。“投资者现在将从企业裁员、政府削减开支以及消除经济中通货膨胀威胁的纪律中受益，”他说。海斯设想一个道琼斯指数在5600的时代是“小投资者股票市场最佳15年的开始。”

即使一些老旧的股票估值方法也表明牛市还有继续上涨的空间。根据1978年至1993年的数据，First Call Corp.的量化研究总监Stanley Levine利用标准普尔500指数的市盈率与10年期美国国债收益率之间的关系来计算股票市场的公允价值。例如，当10年期国债收益率为7%时，标准普尔500指数的市盈率公允价值通常在14左右。当债券收益率为6%时，市盈率的目标大约在16.5。现在，10年期国债收益率为5.6%，考虑到标准普尔500指数的12个月前瞻性收益预测，历史关系表明标准普尔500指数的价值为767，比当前的660水平上涨了16%。

利率下降对市场还有另一个好处：流动资产，如存款证和货币市场基金，相对于股票变得不那么有吸引力。“短期利率正在下降，并且没有改善的前景，因此资金必须流入股票以获得合理的回报，”哈特福德Advest集团的策略师John H. Shaughnessy说。波士顿银行私人银行的首席投资官Edward G. Riley表示，如果短期利率进一步下降，大约3000亿美元的小型存款证和货币市场基金可能会流入股票市场。

在任何值得关注的牛市中，关于过度投机的担忧层出不穷。First Albany Corp.的市场策略师Hugh A. Johnson担心，截至12月底，保证金债务已上升至纽约证券交易所上市股票价值的1.3%。他表示，通常情况下，保证金债务占价值的比例不到1%。

Garzarelli Capital的Elaine M. Garzarelli预测到年底道琼斯指数将达到6500点，她对不断上升的乐观情绪感到更加担忧，这在历史上通常预示着市场顶部。然而，她模型中的情绪指标仍然是中性的。投资者智力通讯的情况也是如此。该通讯调查的顾问自1992年1月以来最为乐观——有53.8%的看涨和29.4%的看跌。尽管如此，投资者的技术模型仍然对市场持乐观态度。

适度增长。策略师们最大的担忧之一是经济会对宽松的货币政策反应过快。“如果经济活动从目前的2%上升到下半年的3%或3.5%，那么美联储将停止宽松，长期利率将上升，这可能会阻止资金流入共同基金，”Shaughnessy说。但市场观察者表示，这种情况不太可能发生，指出零售销售和工资增长的疲软。First Call的Levine指出，华尔街的大腕们，即投资策略师，预测1996年运营收益仅增长5%。然而，尽管最近几周他们下调了预期，更广泛的股票分析师仍在寻找运营收益12%的适度增长。

如果有重大修正即将来临，策略师们很难想象是什么会引发它。“除非市场大幅超过6000点，否则风险并不大，”Dean Witter Reynolds Inc.的策略师William Dodge说。“这个市场现在有顺风，似乎想要被高估，所以这可能会发生，但还为时尚早。”波士顿银行的Riley指出，自二战以来，重大修正通常与利率上升125个基点左右相关联——这种情况在今天看来极不可能。

尽管许多策略师仍在与市场搏斗，1996年可能是连续第二年小投资者看起来比专业市场专家更聪明。A.G. Edward的看涨分析师阿尔弗雷德·戈德曼给他的同事们提供了这样的建议：“交易者应该准备好迅速买入回调。空头应该重新安排他们的胃药。”