纳斯达克：赋权于人民？ - 彭博社

当新的纳斯达克股票市场在1971年开业时，它被誉为未来的市场。它采用了一种新的电子股票报价系统，而不是在现有交易所进行面对面的讨价还价。自那时以来，纳斯达克迅速发展，成为全球第二大市场，仅次于纽约证券交易所。然而，尽管纳斯达克在扩张和技术进步方面取得了巨大成就，但它越来越多地因其失败而受到关注，而不是其强项。随着市场的发展，它越来越偏向于经纪公司，而不是小投资者，这些经纪公司在交易中获得巨额利润，往往以小投资者的利益为代价。

如果亚瑟·莱维特（Arthur Levitt Jr.）有他的办法，这种情况将不再持续。证券交易委员会主席正在亲自监督一项革命性的改革，这可能会彻底改变和改善纳斯达克的商业运作方式。

可以称之为莱维特的十字军东征的一部分，旨在打破纳斯达克的俱乐部式治理方式。但莱维特的主要目标是将优势从专业人士转向小投资者。证券交易委员会正在考虑新的规则，要求所有股票市场的小投资者与专业人士享有相同的最佳股票价格访问权。在任何给定的交易中，小投资者可能只会多出几美元。但在一年中累计起来，这个差额可能达到数十亿。“你所谈论的是一夜之间的重大变化，”摩根·格伦费尔资本管理公司的高级董事迈克尔·墨菲（Michael Murphy）说。

偏袒。因为在纳斯达克为小投资者提供更好价格将从经纪交易商的口袋中拿走一大部分交易利润，许多纳斯达克交易商对此变化持怀疑态度，甚至感到愤怒。但从长远来看，这些规则应该迫使纳斯达克成为一个更高效的交易系统。凭借其卓越的电子能力，纳斯达克将比那些自动化程度较低的交易所更有能力将规则转化为自身的优势。20世纪共同基金集团的首席交易员哈罗德·S·布拉德利（Harold S. Bradley）表示：“如果纳斯达克这样做，它可能会超越纽约证券交易所，真正成为21世纪的股票市场”——这是纳斯达克在广告中不断承诺但尚未实现的目标。

莱维特实现这些变化的方法，虽然与华盛顿普遍的放松监管精神背道而驰。尽管证券交易委员会（SEC）有权实施这些规则，这些规则预计将在5月之前以某种形式由工作人员推荐给委员们批准，但它们肯定会遭遇激烈的批评。不过，莱维特很可能会胜出。纽约大学的金融教授罗伯特·A·施瓦茨说：“这就像一个监管者为通用汽车设计一辆车。”

纳斯达克对专业人士和大型投资者的偏爱根植于其约500家经纪交易商的系统，这些经纪交易商在彼此之间买卖股票以完成投资者的订单。对于每只纳斯达克股票，小组经纪商会公布“买入”和“卖出”价格，这些价格会在全国电子报价机网络上显示。一般来说，投资者必须以报价的买入价出售，并以卖出价购买。

然而，自去年十月以来，司法部一直在调查交易同一只股票的经纪商是否有时合谋设定一个人为的“价差”——即买入价和卖出价之间的差额。动机是：经纪商通过在价差内交易股票获利，通常以低于广告卖出价的价格买入，并以高于买入价的价格卖出。经纪商保留差额——通常至少为八分之一点，或12.5美分，且往往更多。例如，如果苹果电脑公司的股票报价为27.75美元的卖出价和27.50美元的买入价，一名经纪商可能以27.62美元的价格从另一名经纪商那里买入，并以更高的27.75美元的价格卖给客户，从中获利。

经纪人在价格优于差价的情况下达成有利交易的能力，随着像Instinet这样的新电子市场的出现变得更加普遍，该市场由路透社控股公司拥有。这些衍生的电子系统为大型交易者提供了一种快速且匿名的方式，以优于报价NASDAQ差价的价格买卖股票。但只有最大的参与者——经纪交易商和共同基金交易者——才能访问这些系统。NASDAQ交易商是最大的用户，以优于自己广告报价的价格买卖股票。

个人投资者在另一种情况下也处于劣势，当他或她提交“限价单”——请求在交易商报价范围内以特定价格买入或卖出。这些订单经常被忽视，因为更具竞争力的报价会缩小交易商的差价并减少利润。

美国证券交易委员会（SEC）多年来一直在讨论如何指导国家证券交易商协会，该协会监管NASDAQ，以修复这些缺陷。莱维特的新规则应该在很大程度上减少交易商的优势。

一项主要的提议变更要求交易商在其他市场（如Instinet）上提出更好报价时，更新他们的买卖报价。这将导致交易商调整他们的广告报价，有效地缩小差价，使投资者能够以更好的价格进行交易。第二条规则要求交易商在提供比市场报价更好的价格时，将客户限价单广播到市场。公开限价单将提高小投资者锁定他们想要的价格的机会。第三条规则将迫使交易商努力为客户争取比市场报价更好的价格。

许多交易商和学者担心，SEC的干预可能会抑制创新和竞争，并削弱NASDAQ的实力。交易者认为，缩小NASDAQ专注的那些交易稀少且常常波动的股票的价差，可能会减少他们在这些股票中做市的动力。最终，他们警告，这可能会减少一个去年交易了1000亿股、价值2.4万亿美元的市场的流动性。美林证券公司，一家大型NASDAQ参与者，警告SEC，这些规则将意味着“现有的流动性和价格连续性将受到不可逆转的损害。”

莱维特反驳说，这些规则只会改善NASDAQ和其他市场。他坚称，这些变化只是“让竞争环境更加公平。”他表示，消除交易商对小型参与者的优势，将吸引更多市场参与者并增加流动性。“这将增强NASDAQ，”他断言。

然而，他并不否认，这些变化将对许多NASDAQ交易商的口袋造成影响。来自美国证券交易所（NASDAQ的竞争对手）对拟议变更的评论估计，人工扩大价差每年使投资者损失90亿美元——这最终流入了经纪交易商的口袋。“那些只是在小幅度内进行投机的人将不再存在，”摩根格伦费尔的墨菲说。

承认NASDAQ交易商将受到伤害，NASDAQ及其运营商NASD的首席执行官约瑟夫·R·哈迪曼表示，SEC的规则提案走得太快，影响太大。NASD支持广告限价单，并提出了一个新的系统NAqcess，旨在实现这一目标。“SEC的规则引发了关于股市未来结构的激烈辩论。这是健康的，”哈迪曼说。“但我认为我们应该一步一步来。”

雪球改革。尽管如此，NASDAQ知道席卷市场的改革无法停止。它正在为更多的变化做准备。今年早些时候，NASD悄然成立了一个由纽约大学的施瓦茨领导的工作组，研究对NASDAQ的进一步改进。其中一项由司法部推荐的倡议将使NASDAQ更具竞争力。一个由机构交易者和NASDAQ交易商组成的小组正在审查一个提议的系统，该系统将在每个交易日的开盘铃声时电子设定价格。这个被称为“集合竞价市场”的电子系统将把过夜积累的订单批量处理并匹配，从而设定一个新的早晨价格。目前，券商通常通过成为第一个执行个股交易的交易者来重新设定每天的价格，这是一种有些人为且常常不准确的开盘交易系统。

利益冲突。规则的变化只是莱维特修复NASDAQ运动的一部分。许多变化是由于SEC对可能的交易商交易违规行为的调查以及NASD的松散监管所推动的。莱维特拒绝对调查发表评论。但他对市场的改革表示：“为了让NASDAQ在这个不愉快的过程中作为一个更强大的企业出现，被各方视为一个公平和创新的市场，必须进行很多变化。”

最大的问题：更好地监管NASDAQ市场。现有系统充满了潜在的利益冲突，因为NASD既是股票市场的运营者，又是超过500,000名经纪人的第一线监管者。

在莱维特的推动下，NASD董事会原则上接受了由前参议员沃伦·鲁德曼（R-N.H.）领导的小组推荐的改革。根据重组，NASD将成为一个控股公司，拥有两个相对独立的子公司：NASDAQ市场本身和一个名为NASD监管公司的实体，该公司将不仅监管NASDAQ交易商，还将监管5000家其他美国证券公司。莱维特亲自招募了包括美林证券董事长丹尼尔·P·塔利和高盛董事长乔恩·S·科尔津在内的知名候选人加入扩展后的董事会。美林和高盛拒绝发表评论。

以亚瑟·莱维特的速度，NASDAQ可能在21世纪到来时有值得庆祝的事情。