市场应该感到恐慌吗？ - 彭博社

称之为利率冲击。3月8日：一份令人震惊的强劲就业报告引发了债券的大规模抛售，导致长期美国国债收益率上升四分之一点，达到6.71%，并使道琼斯工业平均指数下跌171点。3月11日：在下一个交易日，利率下跌，道琼斯回升111点。3月12日：债券再次下跌，收益率上升至6.66%，股票下跌。

本不该是这样的。直到几周前，投资者都在假设经济处于低速运转，通货膨胀停滞不前，企业利润几乎没有增长。股票本应上涨，因为利率将持续承压下行——而美联储进一步降息只是时间问题。摩根士丹利的美国投资策略师拜伦·R·维恩说：“在短短一天内，股市对1996年的所有假设都被打破了。”

没有便宜货。现在，股市在波动，投资者试图适应远高于他们想象的利率。这导致了股票的重新估值。牛市远未结束，但显然股票不再是过去一年大部分时间的便宜货——甚至是一个月前的便宜货。事实上，一些分析师表示，股市现在已经完全估值。但利率只是故事的一部分，它们一直在主导局面。盈利也很重要，在更强劲的经济中，它们可以抵消更高利率的拖累。但到目前为止，投资者似乎无法摆脱对利率的关注。

这是可以理解的。道琼斯指数在16个月前开始的1900点上涨是由于利率下降的结果。“从历史上看，当利率下降时，股市回报最佳，”普天寿证券公司定量研究主任梅丽莎·K·布朗说。“当利率上升时，获得收益就更困难。”在1995年，债券上涨，利率下降，无论道琼斯指数或标准普尔500指数的股票上涨多远，它们仍然显得便宜。这是因为利率持续下降，提升了分析师所称的市场“公允价值”。

公允价值是根据利率和公司收益水平给出的股票理论价格。如果利率下降但收益保持不变，公允价值就会上升，因为股票的回报相对于你在利息投资中可以获得的收益变得更具吸引力。相反，当利率上升时，公允价值下降，因为股票变得不那么吸引人。摩根士丹利的维恩这样说：公允价值是股票和债券作为投资同样具有吸引力的平衡点。

到目前为止，根据大多数公允价值的衡量标准，利率的上升并没有将股市推入“高估”区域。但利率的上升正在迅速缩小估值差距，抹去股权投资者的舒适边际。“几周前，股票相对于债券被低估了19%，”第一呼叫公司的定量研究主任斯坦利·莱文说。“上周它们被低估了9%，现在是6%。”摩根士丹利的公允价值模型也指向更高的估值（表格）。使用对标准普尔500公司每股40美元的运营收益的预测——这是投资策略师对1996年收益估计的共识——以及今天的利率，标准普尔500的公允价值约为677。这比当前水平高出约6%。维恩认为收益将达到41美元，并估计公允价值为691——比当前水平高出约8%。他对经济的看法比大多数人更乐观，并且已经有一段时间了。

确实，投资者开始接受一个比他们想象中更强劲的经济。“就业数字显示经济不再减速，”马萨诸塞金融服务公司的股票研究主管凯文·R·帕克说，该公司是一家管理着450亿美元资产的共同基金公司。“但我们也不认为它会重新加速。它将以一种平稳的方式继续发展。”诺沃克（康涅狄格州）评估协会的总裁菲利普·N·梅萨诺补充道：“你没有那种收入数字来支持一个主要的[经济]增长激增。”

但即使经济不会进入高速运转，利率也不太可能很快下降。“美联储必须将这些统计数据视为表面价值，”共同基金巨头T. Rowe Price Associates的首席经济学家保罗·W·博尔茨说，该公司管理着750亿美元的资产。“现在不能降低联邦基金利率。”如果债券投资者开始购买，长期利率可能会下降。但这不会很快发生。投资者希望看到几个月的数字，以确定2月份的数字是偶然现象还是实际情况。

债券市场也将关注通货膨胀是否会上升。如果没有，债券价格应该开始上涨，利率下降。1994年，正是对更高通货膨胀的恐惧让债券市场感到恐慌——而通货膨胀未能出现使得债券在那年晚些时候开始反弹。

但仅仅关注利率忽视了问题的一半，因为收益是估值方程的另一面。随着经济的改善，利润将会更强劲。派恩韦伯公司的投资政策委员会主席爱德华·M·凯施纳预计今年利率会降低，而不是提高。但他并不失望。他认为经济将避免衰退，因此收益将比他预期的高出10%——这应该能抵消更高利率的拖累。他仍然预计道琼斯指数将在1996年达到6100的目标价。

指引标志。正如需要时间来理清利率情况，盈利前景在几个月内可能会改善。高盛的投资政策委员会联席主席阿比·约瑟夫·科恩使用多种估值指标，将盈利、股息和企业现金流与各种长期和短期利率以及通货膨胀率进行比较。这些指标大多数表明，基于1996年的盈利，股票的估值已达到合理水平。但科恩补充说，下个月她将开始制定明年的利润预测，“根据这些估计，股票可能会被低估。”嘿，但那是1997年？没关系：股市总是向前看六到九个月，到夏季时，1997年的利润将进入投资者的视野。

分析师警告说，价值指引只是指引。股票达到合理价值并不一定意味着它们会下跌。动量和热情可以让股票在很长一段时间内持续上涨。科恩表示，在过去30年中，牛市的高峰平均出现在其超过合理价值15%到18%时。在1987年，市场在达到超过合理价值42%后才发生崩盘。

尽管股票价格很高，但今天的指标表明，股票距离那种危险的高估还有很长的路要走。