美国：受惊的债券市场可能会困扰下半年 - 彭博社

自从1980年代初金融市场放松管制以来，债券市场就像一个躁郁症患者，对经济数据的每一个波动都反应过度。好吧，重新拿出锂剂吧。

最近几周，债券以通常只在石油冲击和战争中才会出现的猛烈抛售。结果，长期利率，包括抵押贷款和其他消费贷款的利率，几乎上升了一个百分点。30年期国债的收益率迅速接近7%，而30年固定抵押贷款的利率已超过8%。两年期利率超过6%，上涨超过1.25个百分点。

问题是，利率的飙升可能会轻易削减第二季度实际国内生产总值增长的半个百分点。再融资已经大幅下降。房地产市场可能面临一个令人失望的建筑季节。耐用消费品的需求将受到影响，尤其是考虑到家庭日益增加的分期债务——而现在，承担这些债务的成本也在上升。

然而，债券市场仍然关注上半年。由于2月份就业人数激增引发的增长恐慌，市场将利率推向高空，最近又因3月份就业增长强于预期而进一步加剧。

市场担心强劲的经济将引发工资和价格压力，迫使联邦储备委员会提高短期利率。利率期货市场押注于年底前美联储将收紧政策。但如果强劲增长只是一个恐慌，正如对数据的更深入分析所暗示的那样，更高的利率将削弱经济本已温和的增长趋势。

债券市场的发脾气始于二月份的705,000个新增就业岗位，这被财政部的一份备忘录称为“统计上不可信”，这让劳工部的数据收集者感到非常不满。在三月份的报告中，劳工部将新增岗位修正为624,000，仍然是12年来的最高水平，并且还表示三月份的就业岗位增加了140,000，是华尔街预期的两倍。

别管三月份的增长接近1995年全年平均每月增长的水平，当时经济勉强增长1.3%——或者失业率从二月份的5.5%上升到5.6%。

相反，债券市场专注于第一季度每月平均增长206,000个岗位，这比第四季度的142,000个岗位的平均水平大幅上升。当然，当五月的数据公布时，二月份的虚高数字将被三个月的平均值所取代，趋势可能会看起来更像去年的步伐。此外，即使每月平均206,000个岗位的增长也相形见绌于1994年接近300,000的平均水平，当时经济以3.5%的速度增长。

市场还忽视了第一季度的平均工作周低于第四季度的事实。这意味着尽管就业增长加快，但整体员工工时——一个衡量经济活动的良好指标——实际上在上个季度下降了。从历史上看，这通常预示着经济疲软，而不是强劲。

从长期来看，新增就业岗位的趋势是下降而不是上升。这在老龄化的扩张中是典型的。放缓在服务业和制造业中都有所体现。此外，工资增长仍然温和（图表）。服务业在三月份新增了212,000个岗位，过去一年中所有的就业增长都来自于此。但尽管服务业就业比一年前增长了1.9%，这一增速已从1995年第一季度的3.1%下降。

制造商仍在裁员，3月份的工资单下降了62,000个职位。汽车及零部件的失业人数占据了这一下降的一半，反映了通用汽车公司的罢工。但没有健康的制造业，经济无法真正强劲，其他数据显示，这一领域仍然缺乏活力。

债券市场最大的担忧是强劲的劳动市场和需求将推动通货膨胀。目前，它关注的是商品价格。奈特-里德-CRB期货指数达到了7年半以来的最高点。然而，这一上涨并不广泛。主要可以归因于过去一年粮食价格上涨了50%，这是由于糟糕的收成和强劲的外国需求。能源价格也在上涨，自1月份以来，油价每桶上涨了3美元。然而，工业品价格与一年前相比有所下降。

食品和能源的原材料成本上升可能会在未来几个月影响生产者和消费者价格指数。但这些影响不会持久。核心通货膨胀，作为通货膨胀基本趋势的衡量标准，因为它排除了食品和能源可能造成的波动，将继续保持稳定。

与此同时，尽管过去一年服务行业的工资增长略有上升，但制造业的工资增长停滞不前。总体而言，第一季度的小时工资年增长率为3%，高于一年前的2.7%，但低于两个季度前的3.2%。结合就业增长放缓的趋势，这一增速几乎表明消费者准备好大肆消费。

收入增长保持稳定，足以证明消费者愿意承担更多债务。然而，债券市场没有注意到的另一件事是，旧债务的积累正在对家庭预算造成更大的压力，留给新支出的现金减少了。

消费者分期信贷在二月份增加了120亿美元，年增长率为13.9%。包括信用卡在内的循环债务又增加了64亿美元。汽车融资增加了30亿美元。

截至二月份，未偿债务达到了可支配收入的19.1%的历史新高，因此信贷限制上升并不令人感到意外。信用卡逾期率在第四季度上升至3.3%，而一年前为2.4%。美国银行家协会表示，这一比例在1996年将会更高。

在第四季度，抵押贷款和分期债务的支付占税后收入的16.7%。仅偿还分期债务就占了10.9%，是20年来的最高水平（图表）。债务服务可能是近期收入增长未引发消费狂潮的原因。自八月以来，实际可支配收入以4.3%的年率增长，而实际消费者支出仅增长了2.3%。

债务激增对经济是否危险？目前还不是。一般来说，只有当就业和收入增长出现问题时，债务水平才会成为问题。

此外，尽管分期债务支付与收入的比例上升，但抵押贷款比例下降，这要归功于过去的低利率和1993年的再融资潮。同时，逾期率仍低于过去两次经济衰退前的水平，而逾期抵押贷款支付的比例也低于1980年代和1990年代初期。

底线是：债券收益率现在比当前的通货膨胀率高出四个百分点，远高于历史平均水平。这一差距意味着债券市场认为通货膨胀即将加速，而这一情景数据并不支持。因此，当市场的增长恐慌在未来几个月终于缓解时，债券收益率可能会下降——最好是在它们造成更多损害之前。