修复忠诚度 - 彭博社

这是一场资金管理巨头的较量。在一个角落里是现任冠军，富达投资。在另一个角落里是五个恼人的竞争对手，争相打破富达在金融服务行业中增长最快的细分市场——6750亿美元的401(k)市场的主导地位。这场冲突是关于为Toro公司（总部位于明尼阿波利斯的割草机和雪铲制造商）员工管理退休资产的。在去年的艰难选择过程中，冠军遭遇了致命一击。Toro的首席财务官杰拉尔德·T·奈特表示，富达输给了规模较小的普特南投资，因为其基金表现过于不稳定和缺乏重点。“我们的员工并不是非常成熟的投资者，我们需要非常一致和非常有纪律的基金，”他说。

不一致？不守纪律？这可不是对世界上最著名投资机器的恰当描述。富达卓越的选股能力在金融史上创造了最显著的增长纪录。该公司每月吸纳近50亿美元。它拥有1000万名个人基金股东，控制着所有共同基金中13%的资金，并且仍然赢得401(k)客户的份额，包括通用汽车、福特和AT&T。该公司几乎扩展到金融服务的所有方面，包括承销、经纪、保险和信用卡，并且正在积极推动其在欧洲和远东的离岸基金版本。其长长的触角帮助其在过去三年内将资产翻倍，达到4000亿美元。

但Toro的决定象征着这家波士顿巨头面临的巨大挑战。随着资金的涌入，其许多最大基金的赌注越来越大，越来越偏离其基本目标，并让越来越多的机构投资者如Toro感到不安。加剧Fidelity问题的是，证据表明规模开始妨碍其基金。管理者发现越来越难以在股市中进出他们庞大的持股。其560亿美元的旗舰Fidelity Magellan基金的表现一直不稳定，而其国内股票基金的整体表现已经下滑了两年。

堡垒心态。与此同时，Fidelity的显赫地位导致了异常程度的审查。4月19日，《华盛顿邮报》报道，证券交易委员会正在调查七位现任和前任Fidelity基金经理在1993年的个人交易活动，包括管理Magellan基金的Jeffrey N. Vinik。Fidelity称该报道“完全错误”，并在其互联网网站上发布声明，称该故事是“对旧故事的重述，这些故事也不准确。”SEC采取了不寻常的步骤，发布声明称该报道“包含不准确之处，导致了错误的印象。”两年前，SEC审查了Fidelity的个人交易记录，但没有采取任何行动。

对Fidelity来说，更令人担忧的是Vinik在1995年底处理Magellan在Micron Technology Inc.的10亿美元头寸的方式。这位明星经理已被Micron股东起诉，SEC正在调查Vinik是否操纵了股票。最严重的指控是：他在公开采访中宣传Micron的同时，正好在抛售该股票。Fidelity否认Vinik做错了任何事，但SEC投资管理部门主任Barry P. Barbash去年12月表示，这些指控“引发了”1934年证券法反欺诈条款下的问题。此事件在Fidelity内部造成了一种堡垒般的氛围。管理者被禁止与媒体讨论具体股票，执行官们拒绝谈论其运营的许多方面，担心他们的披露会在未来的诉讼中被利用。

无论维尼克事件的结果如何，富达已经达到了一个关键的转折点。它的业务主要建立在寻求高回报的个人投资者之上。但富达主导的消费市场正在全行业放缓。去年，超过一半的新资金来自401(k)计划，这使得富达必须取悦这些客户。就像托罗一样，许多公司对短期结果的兴趣远不如对问责制和可预测性的关注。“他们投资于任何他们想要的东西，并承担各种风险，”加利福尼亚州拉霍亚的罗伯特·J·梅特卡夫与协会公司的总裁罗伯特·B·克莱兰德说，该公司为公司提供共同基金的建议。因此，克莱兰德不向他的客户推荐任何富达的基金。托罗的奈特说：“我们想要投资于小型股票的小型基金和投资于债券的债券基金。”

保持观望。自1970年代初以来一直领导这家私人公司董事长爱德华·C·“内德”约翰逊三世拒绝接受采访。消息人士称，这位65岁的亿万富翁一直参与重塑他的基金，但他将细节留给下属，同时追求其他富达的业务。他最近刚从远东和英国的旅行中返回，富达在这些地方迅速扩张。他决定让他的高级助手管理这些基金，反映了富达权力逐渐过渡的过程。1994年，他将34岁的女儿阿比盖尔，一位基金经理，赋予公司24%的股份——与他自己相等——去年则将51%的投票股票分配给员工。

负责基金的高级管理人员在约翰逊退休时都可能会承担更大的角色——尽管董事长尚未表明何时会发生这种情况。他们包括总裁兼首席执行官J. Gary Burkhead，首席运营官William J. Hayes，以及前马基伦经理Peter S. Lynch。这些高管表示，正在进行重大努力，以更好地管理公司的增长并恢复其业绩优势。约翰逊长期以来一直相信日本的管理哲学——改善（kaizen），即持续变化，因此没有具体的蓝图。但这些变化是富达近年来进行的最广泛的改革之一。

在富达内部，驯服其基金的努力引发了对其投资操作的有争议的改革，其中一些在公司外部并未引起注意。它重新分配了基金经理，完全改变了债券部门的方向，实施了新的风险控制措施，并采取措施重新聚焦基金。一些人认为这些变化正在扼杀基金经理，并减少他们实现历史高回报的机会。

“我们曾经像战斗机飞行员，”一位前高级基金经理说。“我们每天早上都进来，戴上头盔，带着火力全开。”但现在不再如此，接近公司的消息人士表示。富达高管强烈否认他们在压制基金经理。但显然，公司正在制定新的方向。

一些修复似乎是必要的。当然，富达的管理人员传统上被鼓励冒险并挑战传统智慧。例如，在1995年，几乎所有富达的多元化增长基金都有超过30%的资产投资于科技股——这是一个巨大的赌注，直到科技股在第四季度下跌之前，这个赌注一直在回报。包括富达资产管理基金和富达蓝筹成长基金在内的许多其他热门基金因投资于许多人甚至没有预料到会出现在基金中的资产而受到损害（表格，106页）。

确实，富达的国内股票基金——公司的核心——表现一直在下滑。在过去四年中，麦哲伦基金仅在一次中击败了基准标准普尔500股票指数，今年的表现也严重滞后于市场（截至3月31日，1.8%对比5.4%）。在10家最大的基金公司中（不包括货币市场基金），富达在截至3月31日的5年和10年期间的回报排名第二，平均每年超过其他九家公司的平均水平近两个百分点。在过去三年中，富达排名第三，但仅比平均水平高出一个百分点。在过去12个月中，富达的表现不超过第五名——获得的回报仅为平均水平。两年前，当晨星公司最后一次为《商业周刊》进行这项研究时，富达在除一年期外的所有期间中排名第一。但即便如此，它的表现仍比同行的平均水平高出两个百分点。

富达如何管理其惊人的增长将对公司的客户以及3万亿美元的共同基金行业产生重大影响。“富达和麦哲伦在代表共同基金行业方面处于特殊位置，”耶鲁大学组织与管理学院的投资教授威廉·戈茨曼说。

强大计算。为了提高回报，富达在投资基础设施上投入了巨额资金。去年，股票研究团队增加了17%，达到162名分析师，他们现在跟踪4900家公司，较1994年的3800家公司有所增加。公司还在投资研究和交易操作上花费了5100万美元用于计算机设备，较1994年的3100万美元有所增加。去年推出的一项强大新技术是一个计算机化交易系统，将富达与100多家经纪公司连接起来。“这在为我们的基金提供流动性方面是无价的，”股票交易负责人罗伯特·H·莫里森说。

更重要的是，富达已经对其投资组合经理进行了调整。Burkhead重新分配了富达26只表现最差基金的18位经理，将其他富达经理调入这些职位。Burkhead表示，这样做的目的是将经理的投资风格与其基金的目标对齐。一个例子是：Michael Gordon，他为富达蓝筹成长基金购买小型公司，被调到更适合他对小盘股偏好的富达退休成长基金。Burkhead说：“我们需要让不同类别的基金发挥特定的角色。”

富达去年开始进行这些变化，彻底改造了其债券基金，这些基金在1994年的表现不佳。其债券经理曾试图像股票经理一样冒险，通过使用衍生品、货币和第三世界债务来推动他们的基金，但未能成功。但现在他们采用“有针对性的主动管理”——也称为基准管理——在这种管理中，基金遵循一套严格定义的可投资范围。“不再有大赌注，”固定收益投资总监Fred L. Henning Jr.说。

然后，在1月，富达更换了其最激进的债券基金资本与收入的经理，这些经理专注于购买破产公司的债务，参与债权人委员会，并积极尝试提高持有资产的价值。前任经理进行了越来越多的问题投资，包括在El Paso Electric Co.中持有近50%的股份，这使得该基金参与了与德克萨斯州监管机构的电价谈判。Burkhead说：“这归结为在继续以往方式管理基金和不违反我们长期以来作为被动投资者的原则之间的选择。”

在幕后，Burkhead 安静地实施了新的风险管理控制。对新兴市场的投资——曾经被经理们频繁使用以提升业绩——现在受到流动性“框架”的限制，这显然是为了确保基金在需要时能够快速出售持有的资产。Burkhead 还增加了一个风险管理部门，以开发新的方法来衡量基金投资的安全性，包括在基金进行大额投资时评估流动性问题。Burkhead 拒绝讨论任何新风险控制方案的细节或经理们将如何利用这些方案来指导他们的基金。有一点似乎很明确：他试图避免令人不快的意外。

Burkhead 还试图减少导致许多经理投资相同股票的群体心态。去年年底，消息人士称，他停止了内部分发“每日夜间报告”，该报告列出了所有投资组合经理前一天的交易记录。一些前经理表示，这些数据使他们能够相互跟随交易。如果一位经理发现某只股票的买入或卖出趋势，他或她也可以这样做，借助 Fidelity 经理们可能仅凭资金的重量所创造的趋势。Fidelity 不会对每日报告发表评论，只表示这些报告引发了“安全问题”。Burkhead 含糊其辞地说：“我们认为我们正在做的事情对我们的股东将非常有利。”

士气问题？几位前经理认为 Burkhead 正在破坏定义 Fidelity 的冒险精神，并将其投资组合经理逼入困境。“风险控制元素以前从未存在过，”一位消息人士说。现在，另一位消息人士表示，这些变化正在伤害一些经理的士气。

布克海德坚称批评者是错误的。“我们并没有变得更加保守，”他说。他表示，旨在积极管理的基金，包括麦哲伦，将不会改变。管理着68亿美元富达成长公司基金的罗伯特·E·斯坦斯基否认他变得不那么激进。“如果我认为将40%的基金投入零售[股票]是有意义的，我会立刻这么做，”他说。

正是这些大赌注让富达的批评者们愤怒。例如，去年，维尼克在麦哲伦中有多达46%的资金投入科技股票。今年，他将19%的资产投入债券。“将任何基金的40%投入一个行业并不是多样化，”斯坦福大学教授、因其投资理论工作获得诺贝尔经济学奖的威廉·F·夏普说。“而将大量资产从股票转移到债券是市场时机把握，而麦哲伦并不是一个市场时机把握的基金。”

简单的数学。该公司为维尼克的策略辩护。“彼得·林奇也做过同样的事情，没有人批评他，”股权投资首席运营官威廉·J·海斯抱怨道。当林奇管理麦哲伦时，他成功地进行了大规模行业押注。例如，在1985年，林奇将28.6%的基金投入金融股票。那一年，麦哲伦上涨了43.1%，而标准普尔500指数上涨了31.7%。

在过去两年中，富达的大型基金并没有实现如此超越市场的回报。在某种程度上，这是股票选择的结果。但另一个重要问题是规模。证据表明，规模可能是富达最大基金的问题。在过去四年中的三年里，富达资产少于10亿美元的成长基金的表现超过了其资产超过50亿美元的成长基金。

林奇认为规模与此无关。他将下滑的业绩归因于公司的投资风格与市场不同步。“我们倾向于寻找小型和中型股票的反转和价值，而这不是过去两年市场的方向，”他说。他表示，大部分收益来自于富达认为被高估的大型公司股票。斯坦斯基补充道：“这一切归结于你是否做出了正确的押注。”

一些前高层基金经理表示这只是部分正确。“有很多结构性原因导致[大型基金]会表现不佳，”一位消息人士说。另一位离职的经理表示：“它们规模太大，显著超越市场的表现将是不可能的。”

这很简单的数学。对一项投资的整整1000万美元的利润为一个10亿美元的基金增加了一个百分点的回报，但对麦哲伦的回报却不到0.2%。这一事实给富达的大型基金经理带来了巨大的压力，要求他们找到比小型竞争对手更有利可图的投资，并在公司中占据大额股份。大型基金还必须忽视快速增长的小型公司，仅仅因为没有足够的股票可供投资以对投资组合产生影响。

富达在解除大型头寸方面遇到了问题。以美光为例。1995年9月30日，富达拥有1960万股这家半导体制造商的股票，其中维尼克持有1180万股。但当他在10月对美光失去信心时——与许多其他投资者一样——他至少花了两个月才卸掉他的股份。在他出售的过程中，美光几乎失去了1995年的所有收益——这帮助削弱了麦哲伦。在9月中旬达到42%的年初至今收益后，该基金在年底滑落至36.8%，略低于标准普尔500的回报。

小型基金比大型基金更灵活。在富达，这种差异可能非常明显。直到1995年9月30日，马基伦和富达新千年基金的资产都不到5亿美元，技术股的比例接近40%。它们的表现也不相上下，马基伦上涨了38.9%，新千年上涨了40.9%。然后，科技股遭遇了暴跌。新千年持有的网络和通信股票在很大程度上避开了这次下跌。维尼克也持有这些股票，还有更多，总计达到200亿美元。马基伦花了四个月才卖掉其科技股票。结果是：新千年在1995年实现了52.14%的回报，而马基伦的回报则下滑。

可管理的规模。接近富达的消息人士表示，一项内部规则也可能阻碍表现。富达长期以来对公司基金可以共同拥有的公司股份数量设定了自我限制。该公司现在限制自己在任何公司购买不超过13%的公开可用股票，尽管在特殊许可下，该限制可以提高到15%。一位前基金经理表示，由于15%的规则，他被禁止以低价购买几只股票。“你会被挡在你最喜欢的股票之外，因此最终只能购买你的第二和第三选择，”该消息人士说。

富达高管否认该规则是一个障碍。“我很少听到关于15%限制的投诉，”斯坦斯基说。他表示，在他前50大持股中，他可以自由购买更多的每一只股票。不过，经理们被挡在外的股票数量正在增加。1993年，富达拥有13%或更多的45家公司。去年，这一数字跃升至86家，技术指标公司（Technimetrics Inc.）报告称，该公司跟踪机构持股情况。

一些富达的批评者认为该公司应该考虑不再持续增长的替代方案。选项包括：关闭大型基金以限制新投资者或机构账户；克隆新的基金，例如“马基伦二号”；更积极地采用多经理的方法，正如它已经在三个大型基金中所做的那样；或者专门为401(k)客户开设基金。

许多富达的小型竞争对手早已采取了这样的措施。普特南投资公司主席劳伦斯·J·拉塞尔放弃了“明星”基金经理的制度，转而采用团队方法，以最小化任何一位经理产生不良结果的风险。他将基金资产集中在一组严格定义的风险参数上，以吸引退休投资者。

他还将基金规模控制在他认为可管理的范围内。“当一个基金变得如此庞大，以至于对股东不利时，我们就会启动一个新基金，”拉塞尔说。在其最大的基金——普特南增长与收益基金在1994年12月达到90亿美元资产后，普特南推出了增长与收益基金二号，目前资产为8.77亿美元。巧合与否，普特南的多元化美国基金在过去的一年、三年和五年期间表现优于任何大型基金系列。

其他共同基金巨头正在寻找其他选择。先锋集团关闭了一些基金以限制新投资者，并在其他基金中增加了多个经理。140亿美元的先锋/温莎基金在1985年关闭了新投资者，当时其资产达到34亿美元。其继任者先锋/温莎二号自1986年推出以来就有多个经理。去年，先锋关闭了20亿美元的先锋/普瑞姆基金，该基金投资于小型和中型股票，在1995年前两个月吸引了3亿美元的资金。

显然，规模有其优势，而没有人比富达更善于利用这些优势。它拥有无与伦比的企业高管接触机会，每天有30位高管涌向其总部。作为华尔街最大的佣金产生者，富达几乎可以获得任何它想要的投资研究，并且在股票交易和首次公开募股方面享有优待。

没有人担心富达的业绩会因其增长或吸引退休投资者的努力而崩溃。人们担心的恰恰是，富达可能不会成为最好的，而只是第二好的。彼得·林奇说得对，最终重要的是投资组合中的股票。如果富达的基金投资表现良好，它仍然可以超越竞争对手。只是现在，这是一项更艰巨的任务。