美国：美联储应该有一个平静的夏季假期 - 彭博社

当联邦储备委员会的政策制定者在5月21日坐下来讨论他们在利率上的下一步行动时，他们环顾四周，看到经济以健康、非通胀的速度增长，并做出了几乎所有经济学家都预期的决定——不采取行动。但更重要的是，最新数据显示，7月2-3日的下一次会议将带来相同的结果。

其中一个最佳迹象是第一季度生产率和单位劳动成本的出色表现。良好的生产率增长继续抵消工资增长，使单位成本仅小幅上升。这一趋势不仅支持低通胀的前景，而且意味着良好的利润、持续的高科技投资和具有竞争力的出口。总的来说，这些都是适度、非通胀增长的坚实基础。

债券市场似乎越来越相信这一点，因为收益率从近期高点回落。债券已经在限制未来几个月的增长和通胀方面发挥了作用。例如，今年长期利率的急剧上升意味着4月份住房开工的强劲增长可能是暂时的最后一次。住房开工率跃升5.9%，达到年率152万。但考虑到抵押贷款申请的平稳趋势，需求正在减弱。

还记得双子塔——贸易和预算赤字吗？它们在经济中的存在已经大幅缩小。尤其是预算赤字，基于4月份的巨大盈余以及这对全年意味着什么。

与此同时，贸易差距在第一季度扩大后，今年有望改善，特别是考虑到美国与日本的赤字急剧缩小（图表）。这两个趋势对美联储也有利，因为它们进一步支持债券和美元。

第一季度的生产力增长在制造业中尤其强劲。以每小时工作产出衡量，整体非农部门的生产力年增长率为2.6%，但工厂效率飙升至6.3%。尽管工作小时数下降了3.2%，制造商仍设法将产出提高了2.8%。

尽管第一季度的表现由于天气、罢工和其他扭曲因素夸大了生产力的长期趋势，但这一趋势仍然是有利的。在过去一年中，非农企业的生产力增长了1.6%，制造业则增长了4.7%。

由于工资和福利仍在缓慢增长，非农部门的单位劳动成本继续仅温和增长，与一年前相比上涨了2.3%（图表）。这仍然低于价格上涨的速度，表明产品价格的成本压力微乎其微，利润率总体上状况良好。

关于利润的一个警告：股市可能在预期收益增长超过实际实现的水平。单位劳动成本的增长速度比去年同期略快。由于美国企业的定价能力仍然疲弱，1996年下半年的利润率可能面临风险，特别是如果生产力无法维持近期的表现。实际上，取决于经济在下半年放缓的程度，生产力的增长也可能减弱。

然而，制造商可能是个例外。上个季度，工厂的单位劳动成本骤降6.6%。与一年前相比下降了2.4%，而在过去八个季度中年下降率为1.6%，是自1959年开始收集数据以来最陡峭的两年下降。这个模式解释了为什么近年来制造业在国际市场上的竞争力提升如此惊人。

出口的稳固增长，加上进口增速放缓，应该会导致未来几个月贸易赤字的缩小。三月份的商品和服务贸易差距大幅扩大，从二月份的70亿美元增至89亿美元。然而，由于一种新的报告方法使得二月份的出口增加而三月份的出口减少，二月份的赤字被大幅下调。

第二季度的贸易差距应该会更小。在第一季度，经过通胀调整的商品和服务出口增长远低于其年趋势的6.5%，而进口的增长速度是其4.7%年增速的两倍。本季度的模式将更能反映这些趋势，因为国内需求似乎正在放缓，并且与日本的贸易赤字在四月份大幅下降。

根据日本财政部的数据，日本与美国的盈余在四月份缩减至16.2亿美元，较一年前的45亿美元大幅减少。这是有记录以来最陡峭的年度下降之一，主要反映了日本公司的成本削减策略。为了应对日元升值，日本公司正在将生产转移到海外，从而增加进口。以日元计，美国的出口同比增长1.2%，而从美国的进口激增39.5%。

随着日本盈余的下降，日元贬值，在过去一年中对美元贬值18.7%，约为107日元兑1美元。美元近期的强势应该会缓解美联储内部和外部对弱势货币带来进口通胀的担忧。

美联储也应该对财政政策的推动感到满意。尽管国会和白宫未能就平衡预算计划达成一致，但赤字仍然缩小。赤字的下降意味着财政政策对经济增长形成了拖累。随着国会和白宫在1997年再次尝试平衡预算，财政制动将继续存在。

1996年的惊喜在于赤字缩减的幅度。财政部报告称，4月份的盈余创下了724亿美元的纪录，较1995年4月份的497亿美元大幅上升。原因是：个人所得税收入创纪录，部分是由于去年华尔街的反弹导致资本利得税的激增，以及由于今年预算僵局导致的可自由支配支出的削减。

4月份的盈余促使国会预算办公室更新了其预测。CBO现在表示，1996财年的赤字预计将达到1300亿美元，低于1995年的1640亿美元。这相当于GDP的1.7%，是自卡特政府以来的最低水平（图表）。

当排除利息支付时，放缓的趋势更加明显。500000亿美元的国债利息占华盛顿每花费的4美元中的1美元。事实上，排除利息后，政府实际上是运行着可观的盈余。

但尽管最近有所改善，赤字仍然承诺将财政政策置于僵局中，使货币政策成为唯一的选择。但正如数据所示，经济没有出现衰退或通货膨胀的迹象。美联储很可能会继续其观望的策略，直到夏季。