利润看起来比实际更不稳定吗？ - 彭博社

当7月初消息泄露出艾利德信号公司的一项关键现金流指标似乎正在急剧恶化时，这家位于新泽西州莫里斯敦的工业巨头的官员们迅速发出安抚的声音。确实，董事长劳伦斯·A·博西迪在几周前发出了一份严厉的备忘录，警告他的管理者要注意现金支出。这份备忘录是在艾利德的内部预测显示，自由现金流——在支付股息和资本支出（不包括收购）后剩余的运营现金——将在上半年骤降至负1.34亿美元之后发布的。

但艾利德迅速辩称没有理由担忧。它将这个问题视为暂时的，因为推动艾利德强劲销售增长所需的资本支出和库存积累发生在年初，而现金则在下半年涌入，当时客户支付大订单的款项。并且在7月22日，当艾利德报告第二季度净收入增长16%（不包括特殊项目）时，它宣布通过收紧支出，已经将自由现金短缺削减至9000万美元。预计全年自由现金流将达到3亿美元。“这里没有现金流的问题，”一位发言人说。

问问波士顿的安斯特研究公司的总裁杰弗里·D·福塔，他对这个解释有什么看法，他会发出一声欢呼。福塔以寻找企业美国季度现金流报表中问题或转机的迹象为生——自1995年中期以来，他一直将艾利德列入他的观察名单。

紧张的市场。为什么？福塔认为，艾利德不断增长的销售和收益掩盖了一个严重的问题。在过去一年中，推动销售的急切使艾利德在满足其运营现金需求方面面临越来越大的困难。“他们增长得太快，未能获得以前的资本投资回报，”福塔说。“艾利德在1995年中期达到了顶峰，自那以来回报一直在恶化。”他预测，如果没有重大变化，艾利德信号将越来越难以维持其两位数的收益增长。

盟军可能并不孤单。在经历了四年的惊人利润增长后，关于美国企业盈利稳定性的问题层出不穷。随着华尔街紧张不安，联邦储备的方向不确定，困惑引发了对利润背后动能减弱迹象的担忧搜索。而两个关键的盈利强度指标——运营现金流和自由现金流——显然在闪烁黄色警告灯。

尽管美国企业的销售和盈利持续增长，但Fotta和其他密切关注现金流的人士却看到了一些滑坡。“公司在复苏过程中极力削减企业冗余，这产生了巨大的现金流，”系统金融管理公司的高级投资组合经理Jason J. Wallach说，该公司根据现金流挑选股票。“但随着盈利达到顶峰，自由现金流开始恶化。”例如，在截至1995财年的四年中，标准普尔工业公司的自由现金流年均增长近17%。但到目前为止，在截至1996财年的四年中，自由现金流仅增长了8.2%。

最令人担忧的迹象来自Fotta对罗素1000公司（美国最大市值股票的指数）的定期筛查。使用他公司制定的调整后的运营现金流（OCF）指标，Fotta跟踪季度现金流的变化。最新的消息并不好。尽管Ernst的OCF指标在12个月前增长了罗素公司80%的比例，但这一比例自那时以来稳步下降。如今，OCF在55%的公司中出现下滑。“这是一个基本的迹象，表明情况并不健康。上一次看起来这么糟糕是在1990年初，”Fotta说。“很多公司的状况并没有人们想象的那么好。”

与盟军一样，主要罪魁祸首似乎是周期性的过度扩张。这可能意味着前方会有麻烦，因为现金流的变化往往会在收益变化之前几季度出现。举个例子：惠普公司。在7月11日警告第三季度销售不佳意味着它不太可能达到分析师的收益预期后，股票暴跌。任何关注其经营现金流的人都对未来的困境有所察觉。在1995年中期，惠普的经营现金流从正常水平的超过6亿美元降至第二和第三季度仅2200万美元。

为什么会滞后？虽然收入和经营现金流数据都衡量基础运营表现，但公司在报告收入时有更多的灵活性。根据公认的会计原则，处于困境的管理者有很多余地通过“非现金”项目如折旧和摊销，以及销售或费用的记账时间来调整收入。这种操控在经营现金流中要困难得多，因此它是麻烦首先显现的地方。“当一家公司开始看到现金流的下滑趋势时，糟糕的利润很可能会随之而来，”华盛顿美国大学的会计教授霍华德·M·希利特说，他专门研究企业报告中的花招。

然而，对于福塔来说，即使应收账款和应付账款的会计处理也为高管提供了操作空间。因此，与大多数分析师不同，他还将其从经营现金流中剔除。通过这样做，他可以准确找出他所说的盟军信号面临的困境。自1990年代初以来，随着对其商品需求的激增，盟军投入了大量资金用于资本支出、新设备和库存。但根据福塔公司对双重现金流的分析，盟军通过这种积累获得的更高销售并没有抵消它们增加的成本。盟军的销售回报增长率——通过留存收益加上股东权益来衡量——正在下降，而不是上升。

因此，Ernst 对 Allied 的经营现金流数据在1995年春季变为负值。从那时起，Fotta表示，Allied未能通过运营满足其现金需求，越来越多地转向资产负债表操作，例如提取应收账款。“他们投资了资金，但没有获得回报，”他说。

Allied 强烈反驳这一观点。“这并不是我们现金流质量的准确整体图景，”一位发言人说。但如果Fotta的方法在他所覆盖的公司中存在争议，但在投资者中却赢得了支持。“他是一个开拓者，他让你能够捕捉到股票的转折点，”Virtus Capital Management的总裁Garry M. Allen说，该公司是Signet Banking Corp.的资金管理部门。“扭曲收益是如此简单，但这提供了更接近于潜在现金流动态的感觉。”

事实上，Fotta的筛选在看似健康的公司中发现了令人惊讶的警告信号。尽管默克公司刚刚公布了第二季度利润增长13%，但它也在Fotta的“不要碰”名单上。问题再次是过度投资。他认为，默克持续增加资本支出和库存，但根据Ernst的测量，默克的经营现金流增长微乎其微。产能对留存收益的增长贡献不大。默克拒绝发表评论。

通用汽车公司似乎也面临麻烦。随着销售和留存收益的增长率迅速下降，Ernst对经营现金流增长的测量正在下滑。然而，通用汽车却在增加资本支出和库存。通用汽车辩称，其回报因今年早些时候的罢工以及为资助其养老金计划而进行的非经常性支出而受到暂时影响。另一个原因是其为推动海外增长而进行的大量长期支出。“这不是能在12个月内收回投资的支出，”一位高层通用汽车财务高管说。“我很难说我们没有从投资中获得回报。”

但福塔认为“通用汽车正逐渐陷入其问题之中。它正在增加负债以弥补运营现金流的短缺——在销售和盈利增长下滑时，这并不是一个健康的做法。”这可能是另一个迹象，表明在强劲的数字背后，有时潜藏着坏消息。