卖空？ - 彭博社

Solv-Ex的总裁兼首席财务官W. Jack Butler是那种在过去被称为工业领袖的人，那个时候这真的意味着一些东西。这位七十多岁的尊严男子在美孚石油工作了35年，并在充满活力的1970年代担任美孚沙特阿拉伯的董事长。Solv-Ex有一个将含油沙子转化为原油的过程——这是一个至关重要、几乎不可想象的盈利过程，如果成功的话。

但Solv-Ex公司正受到攻击。在他位于曼哈顿公寓附近的一家咖啡馆，Butler列举了问题。关于不当行为和与小盘股操纵者的牵连的传闻。证券交易委员会的调查。一阵阵负面宣传使Solv-Ex的股价在过去几个月内下跌了60%，并严重损害了Solv-Ex的声誉，以至于其融资沙子转油项目的努力受到了严重影响。“我们觉得我们是一家好公司，”他说。Butler坚称，如果不是因为一小群抨击股票的交易者——做空者的抹黑运动，Solv-Ex会成功。

在市中心大约半英里处，一个大约是Butler一半年龄的男子，穿着马球衫，赤脚，正盯着一个显示一些乐观信息的股票交易屏幕：道琼斯工业平均指数正在下跌。似乎发生了某种类似恐慌的情况，在全国的交易台上，男女们正在拿起电话大喊“卖！”但这个人正在买入——替换他之前借入并出售的股票，希望它们的价格会下跌。它们确实下跌了。但有一只他借入并出售的股票他并没有替换：Solv-Ex。因为他觉得Solv-Ex还有很长的路要走才能停止下跌。他声称，这家公司像过热的炉子一样在烧钱——最终会爆炸。

卖空者与华尔街一样古老，而华尔街上没有哪个群体更被广泛厌恶。他们在1929年的崩盘中是牟利者；在1980年代是激进的“股票破坏者”；而如今，他们是崇尚秘密、常常处于困境的交易者，押注于几乎是反美国的事情——即股价将崩溃。直到过去几周，牛市让他们备受煎熬。1990年底将10万美元交给典型卖空者的投资者，到今年年中只剩下50,400美元。

但最近笼罩市场的痛苦——尤其是NASDAQ——对卖空者来说是个好消息。根据追踪卖空者的棕榈滩投资顾问哈里·斯特朗克的说法，最近几周，他们强势回归，6月份卖空收益增长了10%，到7月中旬又增长了10%到15%。卖空者的复苏可能会加剧他们作为食人鱼的声誉——尤其是在小盘股投资者中，他们常常将卖空者视为美国企业的刺客。“小公司可能会受到卖空者的严重影响。这些卖空者中的一些针对特定发行者，却对他们所做空的公司一无所知，”著名纽约证券律师、卖空者的直言批评者爱德华·米什金说。

即使是华尔街的老练专业人士——尤其是机构投资者、小型股票承销商和经纪分析师——也避开卖空者。批评者认为，卖空者不仅仅是押注股价下跌，他们还使这种情况发生。卖空者被指责为在最近的NASDAQ大屠杀中遭受重创的数十只高飞股票的苦难的罪魁祸首：Solv-Ex、Diana、WellCare Management、Presstek、SyQuest，以及其他一大批高科技公司。“卖空和熊市袭击是商业的一部分，”Solv-Ex首席执行官约翰·S·伦道尔抱怨道。“但当你散布虚假谣言并让SEC介入时——我认为那是犯罪行为。”

做空是华尔街的祸根吗？他们是恶棍还是替罪羊，是负责任的举报者还是贪婪的谣言传播者？为了找到答案，《商业周刊》深入探讨了做空者的世界。这并不总是容易，因为做空者珍视他们的隐私，许多人对关注的恐惧程度几乎达到了偏执的边缘。浮现出的画面与传统观点中将做空者视为市场操纵者的看法截然相反。

被夸大了。首先，只有一小部分做空交易是对股票方向的押注。绝大多数——根据一个知情估计，可能高达98%——仅仅是对冲股票持有或利用其他投资形式的套利机会。专门进行做空交易的交易者只是少数合伙企业和小型经纪公司的微小团体。尽管他们的形象如猛禽般凶猛，但他们往往是股票操纵的受害者，而非施害者。尽管他们确实可以通过向媒体泄露消息来对股票造成影响，但他们作为“股票破坏者”的形象被夸大了。交易所和纳斯达克的规则禁止在股票下跌时进行做空。这一“上涨规则”只允许在最近的价格变动为正时进行做空，这使得仅通过做空来打压股票变得困难。

当然，确实存在做空者可疑行为的实例，例如去年 allegedly 导致阿德勒·科尔曼便士股票交易清算公司倒闭的激进做空。监管机构正在调查法庭指定的受托人米什金提出的指控，称做空者参与了诸如“裸做空”——做空尚未借入的股票等恶劣行为。但负面宣传掩盖了做空者对市场的贡献——尤其是在狂热的牛市中，当华尔街的炒作猖獗时。

由于他们的逆向立场和所贡献的流动性，卖空者对市场的影响本质上是积极的。他们经常提醒投资者和监管机构注意金融欺诈。而卖空滥用行为往往被夸大。裸卖空确实存在，但更常见的是“卖空挤压”，这是一系列事件，明显是为了惩罚卖空者，迫使他们在股票价格人为高企时买入股票。

卖空者的主要优势可能在于他们的奉献精神。以曼努埃尔·阿森西奥为例。像如今大多数卖空者一样，阿森西奥从事其他工作，从传统的资金管理到市政债券承销。但卖空显然是他的第一爱好。阿森西奥经营着投资精品公司Asensio & Co.，在某种程度上是卖空者的发言人。“我尊重他所做的，”一位从未见过阿森西奥但阅读过他的研究并钦佩他在股票上公开表态的勇气的卖空者说。

红旗警告。阿森西奥严格遵循详尽、注重细节的方法，这是卖空者的交易方式。一个好的例子是他去年一月对全国维生素和健康食品连锁店General Nutrition Cos.的卖空。红旗在飘扬：高市盈率、公司内部人士的抛售，以及健康食品市场的过饱和。“我看到未来只有坏消息。维生素市场存在问题，内部人士正在撤退，同店销售疲软。你还需要什么？”阿森西奥回忆道。

还有更多。阿森西奥得知即将发布一项关于补充抗氧化剂（如β-胡萝卜素）益处的研究——这种营养补充剂在GNC商店被广泛推广。他开始拨打进行研究的医院的秘书和接待员的电话。在研究发布的当天，该研究对β-胡萝卜素补充剂的有效性提出了质疑，他雇了一位律师，以便在研究在华盛顿发布的瞬间获取它。

阿森西奥做空了股票，并发布了一份抨击公司的新闻稿。什么也没发生。“他们的辩护是β-胡萝卜素只占他们销售的一小部分，”阿森西奥说。“但我当时说：‘问题是店内客流，傻瓜！’人们进店是为了抗氧化剂。”最终，GNC宣布同店销售正在下降，股价下跌。GNC的股票在1月初交易时为23，现在为14。（一位发言人拒绝对阿森西奥发表评论，但表示GNC“坚信我们的商业战略已经到位并且有效。”）

阿森西奥现在的第一只股票是一家他厌恶的公司——而这种感觉是相互的。这是位于密尔沃基的戴安娜公司，该公司正在将其产品线从肉类分销大幅转向电信设备。阿森西奥认为戴安娜是一家管理不善的公司，发布了误导性信息；戴安娜则表示阿森西奥也在做同样的事情。“他不断对我们的公司做出错误陈述，”戴安娜首席执行官理查德·Y·费舍尔愤怒地说。

做空的揭发性质是一个敏感话题。做空者不喜欢大肆宣扬，但如果他们觉得一家公司在使用不当的会计或未能充分公开信息，他们毫不犹豫地联系公司的审计师、交易所、证券交易委员会和律师，寻求代表不满投资者提起集体诉讼。然后，还有财经媒体。一位做空者保留了一小堆他曾作为消息来源的财经出版物的文章——所有这些文章都揭露了欺诈和阴暗的公司，这些公司欺骗了数千名股东。事实上，近年来许多著名的金融欺诈事件都是在监管机构和媒体发现之前就被做空者发现的。

对决专家。专业知识是空头可以发挥强大资源的另一个领域。一位拥有医生员工的空头正在做空Oxigene Inc.，这是一家位于纽约的制药公司。这位医生分析师研究了该公司赞助的其旗舰产品——一种抗癌药物的临床研究，并发现该研究提供的证据表明该产品有效性微乎其微。然而，通常情况下，该公司的观点截然不同。Oxigene的首席科学官罗纳德·佩罗表示，空头完全错误，并且该研究提供了药物有效性的证据。

对与错，这种研究通常在空头之间共享，这引发了一个并非没有根据的观点，即空头像一群狼一样行动。当然，机构投资者和经纪公司也如此，他们也经常分享股票推荐。但最近在汉诺威斯特林（Hanover Sterling）这家便士股票经纪公司破产以及随后阿德勒·科尔曼（Adler Coleman & Co.）这家执行汉诺威交易的清算公司破产之后，做空的阴暗面引起了关注。受托人米什金发现汉诺威和阿德勒是被空头逼迫出局的。空头对此指责米什金实施了故意让他们亏损的逼空行为。双方正在法庭上激烈争斗。

如果破产法庭认定阿德勒·科尔曼是被空头逼迫出局的，这将是“多头”的一次罕见法律胜利。在一起涉及芝加哥股票交易公司Scattered Corp.的标志性案件中，Scattered赢得了辉煌的胜利。此外，空头常常是逼空操纵的受害者。逼空在最近几个月变得很常见，仅在最近的市场回调期间有所缓解。

短期挤压可能相当温和——也许是牛市对卖空者施加压力。但它也可能是通过迫使卖空者回购股票来故意推高价格的努力。为了押注股票价格下跌，卖空者必须出售他们借来的股票。股票贷款有两个来源：机构和经纪账户。机构以小额费用借出股票——通常仅为股票价值的四分之一百分之一。经纪人被允许从自己的账户和未完全支付的客户保证金账户中借出股票。

朋友还是敌人？可供卖空的股票越来越稀缺——尤其是对于那些最受卖空者欢迎的纳斯达克股票。一位要求匿名的经纪公司高管指出，机构对借出股票给卖空者越来越谨慎。结果是，卖空者必须从零售经纪公司借入股票，如果客户要求交付其证书，他们就面临短期挤压的风险。

短期挤压对一种最有利可图、鲜为人知且麻烦的卖空形式——根据证券法第S条在国外出售的私募股票的卖空——并不是问题。根据卖空者和监管机构的说法，他们正在考虑对第S条股票实施更严格的规则，这种卖空通常由受青睐的外国投资者进行——有时，甚至是公司内部人士非法进行。然而，无论是谁进行卖空交易，这些交易无疑都是极其有利可图的。

当用于为小公司筹集资金时，第S条股票通常以低于市场价格的折扣出售。该股票在美国至少不能出售40天。卖空者通常将此类发行视为红旗，因为当股票最终在美国出售时会产生稀释效应——并且因为它们表明公司可能在筹集资金方面遇到困难。卖空者坚持认为，内部人士有时通过外国空壳公司购买这种低价股票，然后在美国市场上卖空——锁定折扣股票与在美国出售的股票之间的利润。去年，证券交易委员会承认了第S条发行中的滥用行为，包括不当的卖空，并正在考虑收紧规则。

但任何规则的改变都不太可能抑制外国投资者，他们通常合法地进行卖空以锁定利润。Solv-Ex 最近披露，利用离岸发行的 GFL Advantage Fund 在一项 Regulation S 发行中购买了 530,000 股低价股票，然后在美国卖空了 50 万股——这是 Solv-Ex 卖空兴趣的四分之一——锁定了可能超过每股 2 美元或 100 万美元的利润。（文件中提到，卖空是为了“对冲 GFL 当时的市场下行风险。”）截至 7 月初，GFL 仍在卖空——正值 Solv-Ex 针对卖空者的运动之中。

这些离岸股票已在美国注册出售，将进一步稀释 Solv-Ex 受压迫股东的权益。因此，Solv-Ex 的高管似乎是对的——卖空正在伤害他们的股东，尽管问题来自 Solv-Ex 的海外朋友，而不是本土的卖空者。

硬球。但 Solv-Ex 的其他卖空者呢——那些押注它是一个空中气球的人？他们是对的吗？还是公司认为卖空者是通往石油行业不朽的障碍是正确的？最终，市场——无论是石油市场还是股票市场——将回答这个问题。但到目前为止，Solv-Ex 的前景并不好，因为卖空者正在玩硬球。不知何故，一位卖空者获得了一份公司赞助的工程报告和“项目融资研究”，并让他自己的工程公司进行了评估。卖空者的工程审查认为，Solv-Ex 的工艺并不是“独特的，也似乎无法通过防御性综合专利有效保护”，而且与竞争的石油提取方法并没有特别的不同。它进一步估计，该项目在满负荷运转时将产生 1050 万美元的年度亏损，而公司预计的利润为 2470 万美元。首席执行官 Rendall 强烈反驳卖空者的研究，并委托 Kroll Associates，一家私人调查公司，调查卖空者的活动。

在做空的世界里就是这样的：指责与反指责，研究与研究之间的较量。做空者有时可能很恶劣。但他们的过激行为就像一滴墨水在华尔街炒作的海洋中。对于这个牛市来说，做空者终于开始看到局势稍微向他们倾斜。他们不太可能在牛市再次回暖时成为赢家。他们也不会交到朋友。在他们无休止、以利润为驱动的寻找烂苹果的过程中，做空者将继续扮演市场上被厌恶但不可或缺的末日先知的角色。