评论：熔断机制弊大于利 - 彭博社

当你在繁忙的高速公路上行驶时，发现前方有停车标志可能会非常危险。至少，它们会导致交通堵塞，最糟糕的情况是造成事故。本质上，这就是所谓的熔断机制的问题。在1987年崩盘后的几年里，纽约证券交易所和芝加哥商品交易所实施了规则，当价格从前一天的收盘价下降到指定金额时，暂停或减缓交易。这个想法是为了防止股票下跌得太快太远。

不幸的是，熔断机制弊大于利。芝加哥大学经济学家、诺贝尔奖获得者及芝加哥商品交易所董事会成员默顿·H·米勒表示，这些规则“关闭市场，阻止交易的进行”。最近几个月，频繁触发的熔断机制阻碍了指数套利交易，可能会增加市场波动性。纽约证券交易所的其他熔断机制可能会关闭整个股市，但从未被启用。但这样的关闭可能会造成混乱：大量的卖单和大规模的混乱，甚至在大盘试图重新开启交易时引发恐慌。米勒说：“如果这些情况发生，那就是个问题。”

公共关系部分。乍一看，熔断机制似乎是有道理的。在1987年10月19日，道琼斯工业平均指数暴跌508点后，各交易所担心另一次急剧的自由下跌会让投资者感到恐慌，以至于许多人可能会永远逃离市场。这些新规则在某种程度上是出于公共关系的考虑。但官员们也认为，关闭或减缓交易将给受到震惊的投资者时间冷静下来，重新评估他们的头寸，并很可能开始寻找便宜货。

不幸的是，规则并没有跟上牛市的步伐。自1987年以来，道琼斯指数已经上涨了三倍，但熔断器的触发条件保持不变。现在，即使是轻微的挑衅也会触发它们：道琼斯指数的50点微小波动就可能阻碍指数套利交易，这代表了截至7月24日其价值的不到1%。截至目前，今年纽约证券交易所已经调用了这种所谓的保护措施超过70次，而1995年全年仅为28次。许多投资者可能认为这很好，因为计算机化套利在1987年崩盘中受到很多指责。但从未证明套利对市场造成了伤害。事实上，套利可以通过缩小期货市场和现货市场之间的价格差异来降低波动性。

不仅如此；几乎没有证据表明这些熔断器有效。确实，一些交易员指出7月16日的波动交易，称规则通过避免恐慌性抛售股票拯救了市场。确实，股价的反弹与芝加哥商业交易所股票指数交易的暂停同时发生。理论上，由于期货在道琼斯指数暴跌时关闭，交易员有时间恢复他们的信心。

然而，在几次触发合约限制的情况下，股票价格仍然继续下跌。今年四次，基于标准普尔500股票指数的期货合约的12点限制（相当于约100个道琼斯点）并没有阻止股票价格的急剧下跌。而在3月8日，市场突破了同样的20点限制，这在7月16日似乎发挥了神奇的作用。在每一种情况下，拯救市场的都是寻求便宜货的买家，而不是熔断器。当买家与卖家相遇时，股市找到了其水平——这只有在交易进行时才会发生。

旨在套利的规则的影响与纽约证券交易所的熔断机制相比显得微不足道。道琼斯指数下跌250点——不到5%——将完全关闭股票交易，带来严重的干扰和不确定性的阴影。这几乎在3月8日的一个星期五发生，当时道琼斯指数在下午晚些时候暴跌218点。再跌32点将使投资者在周末陷入亏损的境地，肯定会削弱公众对市场的信心。幸运的是，市场在价格限制之前反弹，在星期五收盘前上涨46点，并在接下来的星期一实现了110点的回升。

承认一些规则已经过时，证券监管机构在7月19日提出了一个不情愿的妥协。他们将市场在达到限制后关闭的时间从一小时减少到30分钟，适用于250点的下跌。但他们也增加了更多的限制，并保留了现有的触发点。

在另一次历史性的股市崩盘事件中，可以合理地提出在大板上设定一个非常高的触发点的论点。但最好的做法是完全取消熔断机制。“你希望价格下跌，因为这会吸引买家出现，”米勒说。事实是，公众并不需要这种安慰剂。在1987年股市崩盘期间，小投资者的情绪得到了缓和。那些在恐慌中卖出的人不太可能重蹈覆辙。投资者已经变得聪明。监管机构也应该如此。