接下来是什么，证券化的桥梁通行费？ - 彭博社

信用卡、安全警报合同、学生贷款、共同基金费用和拖欠的子女抚养费有什么共同点？答案是：证券化，这是投资银行家们想出来的一个丑陋词汇。通过这种炙手可热的融资技术，公司——甚至地方政府——正在将几乎所有东西（除了厨房水槽）转化为可交易的证券，只要它们出现在资产负债表上。

1994年，企业发行了价值750亿美元的资产支持证券（ABS），1995年为1080亿美元，预计1996年将创下1400亿美元的纪录（图表）。根据证券数据公司，ABS的发行增长速度几乎是公司债券的两倍。“有一个庞大的投资银行社区在追逐这个业务，投资者的需求是无法满足的，”标准普尔新资产组的负责人Calvin R. Wong说。

更高的收益率。而且出现的并不仅仅是那些老旧的资产。不久前，涉及信用卡、汽车和房屋净值贷款的交易主导了ABS市场。但随着这些交易成为高交易量、低利润的业务，投资银行家们正在瞄准新的资产类型，在这些领域他们可以收取更高的费用，而投资者也可以找到更高的收益。这一新一代证券由飞机租赁、电影的版权收入、家庭改善贷款、财产税留置权、学生贷款以及向信用历史不良的人提供的汽车贷款支持。纽约市甚至可能会将拖欠的子女抚养费证券化。新泽西州和纽约市的市政当局已经证券化了税留置权，其他地方可能会跟随。停车罚单和过桥费可能是下一个目标。

华尔街最新的创造力爆发可能给自1985年成立以来几乎没有遭遇挫折的市场带来新的风险。“当每个人都想要证券化，人人愿意购买，并且每个人都认为不会出错时，就会出现一种疯狂的氛围，你必须保持谨慎，”穆迪投资者服务公司的资产支持融资组董事总经理保罗·史蒂文森说。新一代资产依赖于传统资产支持证券作为安全投资的声誉，但其中许多资产几乎没有或没有任何业绩记录。即使是经过验证的资产，如信用卡，也让一些投资者感到不安，因为消费者信用质量的下降和经济放缓的结合可能导致更多的违约。

那么，这种金融炼金术是如何运作的呢？例如，XYZ金融公司希望获得资本，以便向低收入家庭提供更多贷款，但发现银行融资成本太高，或者没有足够高的信用评级来使公司债券发行变得经济。该公司评级为BB，发现ABS交易实际上可以让它以大约与AAA借款人相同的成本借款。它决定转向ABS市场。

在选择将哪些贷款打包在一起后，XYZ的承销商和律师与评级机构合作，找出如何构建交易以获得良好评级。XYZ可能需要购买保险，以使评级机构满意。然后，这些证券被出售，XYZ获得资金。这些资产甚至被转移到一个独立的公司，以便在XYZ破产的可能性极小的情况下，债权人无法触及它们。

资产随后进入它们的最终安息之地，一个信托。现在，当贷款支付到来时，它们流入信托以支付证券的利息。这些证券的到期时间设定为，比如说，三年，届时投资者将收回他们的本金。

被吞噬。证券化对银行来说是一个救命稻草。“在1990年和1991年，银行进行资产支持证券（ABS）的最大动力是将资产从资产负债表上移除，以改善它们的资本比率，”贝尔斯登公司的高级董事总经理特雷西·范·埃克说。“现在，随着银行继续看到核心存款流出，它们需要替代这种融资，而它们选择在ABS市场中进行。”

另一方面，ABS市场的增长正在从银行那里夺走业务。像绿色树金融公司这样的金融公司，作为一个制造住房贷款机构，利用资产支持证券来推动它们的快速增长。雷曼兄弟公司资产支持证券组的联合负责人马丁·P·哈丁说：“这些公司通过进入资本市场而不是通过银行信用额度和其他融资方式来建立它们的业务。”

机构投资者正在疯狂抢购ABS交易。保险公司和养老金基金喜欢顶级评级和比可比到期国债高得多的收益率的组合。保险公司必须为投资保留现金储备，因此它们非常喜欢，因为交易的顶级评级最小化了需要保留的现金量——而且它们仍然获得更高的收益率。此外，由于资产支持证券的到期时间比许多其他固定收益证券短，因此它们对利率波动的敏感性较低。

对ABS投资者来说，一个风险是流入信托的支付不遵循其历史模式。这可能会延长证券的生命周期。另一个担忧是交易是否正确结构，以便资产实际上与发行人的破产隔离。

对于以消费贷款为支持的交易的投资者来说，一个更紧迫的担忧是消费者信用质量的下降。在6月，穆迪跟踪的1500亿美元信用卡交易池的总计冲销率上升至5.5%，比一年前高出40%。随着损失的增加，一些发行人，如第一芝加哥银行，已向其信托中添加更多资产，以维持其交易的AAA评级——这显著提高了融资成本。

加强一个恶化的资产池可以避免一个更昂贵的前景——不得不提前偿还投资者。如果一个信用卡交易出现大额损失，投资者可能不得不提前还款。穆迪结构融资集团的副总裁爱德华·班科尔表示，银行发行人可能不得不将那些之前证券化的应收账款重新放回其资产负债表。这将损害银行的资本与资产比率，而这一比率受到监管机构的密切关注。

冰山一角。高调的ABS崩溃事件很少。那些恶化的交易往往是由非传统资产支持的小型私募交易。“人们不知道那些有问题的交易，因为人们不想谈论它们，”哈特福德的Ironwood Capital Partners Ltd.的董事总经理大卫·埃文斯·卡茨说。

涉及“次级汽车贷款”的多个交易出现了问题——这些汽车贷款是针对信用记录不良的人发放的。证券化是这些贷款人的主要融资来源，他们的贷款量在过去18个月中激增。这些发行人通常进行私募交易，但许多现在正转向公开市场。卡茨表示，次级汽车贷款可以成为优秀的证券，但投资者必须对这些交易进行大量研究。管理Alliance Capital Management多只共同基金的帕特里夏·杨表示，她一直保持距离。“对我来说，显然这是发行人的一个非常好的机会，”她说。“但对我来说，投资者是否也有同样好的机会就不那么明确了。”

投资银行家们正在努力避免在另一个快速增长的领域——全球资产支持证券中出现任何问题。“我们看到全球范围内的证券化在资产类别、市场、货币和国家之间的出现，”花旗集团证券化负责人阿尔文·哈格曼（Alvin Hageman）说。许多交易基于拉丁美洲，并涉及“运营资产”——如潜在的大豆作物或地下的石油，这些资产存在但尚未转化为具有现金流的可销售产品。保险公司也可能成为大型证券化者。华尔街的从业者们正在拼命寻找一种方法，以证券化保险公司针对灾难风险所持有的储备。

投资银行家们对证券化寄予厚望。“过去十年的增长将被视为冰山一角，”美林证券结构产品组负责人迈克尔·诺米尔（Michael Normile）说。而投资者将不得不更加努力地在新ABS市场中规避看不见的危险。