日本印钞机的力量 - 彭博社

如果全球投资者需要一个关于日本货币力量的警钟，他们在夏季收到了一个糟糕的信号。在七月的两周内，道琼斯工业平均指数失去了约6%的价值，引发了全球股市的震动。当时，市场专业人士将这一下跌归因于令人失望的企业利润、对利率上升和美国经济放缓的担忧。但在东京，7000英里外，还有另一个解释。

就在华尔街开始动摇的时刻，日本中央银行对美国国债的购买突然开始了短暂且仍未解释的下降。随着日元反弹和美国长期利率上升30个基点，华尔街的股票交易员陷入了低迷。“日本银行是罪魁祸首，”伦敦ING Baring Securities Ltd.的首席策略师迈克尔·J·霍威尔表示。“这次抛售与经济根本没有关系。”

它与纯粹的金融实力有关。即使经历了衰退和令人谦卑的国内银行危机，日本对世界市场的影响依然强大。其积累的财富仍然超出任何人的想象。多年来，日本人一直在积累美元——这是他们出口收益的主要产品。他们的经常账户盈余现在总计惊人的1.2万亿美元，必须在国外回收，以防止日元飙升到使经济陷入崩溃的高度。

这几乎在1994年成为现实，当时日本的货币泵减缓了。1980年代“泡沫”经济崩溃后，土地和股票价格的崩溃让投资者震惊得无法将资金送往国外。日本银行负担着8000亿美元的不良房地产贷款，急于出售曼哈顿的摩天大楼和夏威夷的公寓，以便将资金汇回国内。这一日本长期资本外流的收缩导致了世界利率的飙升，以及自1920年代以来全球债券市场最大的抛售。

紧张时刻。去年初，事件威胁着失控。由于日本资本流动不再支撑美元，加上华盛顿与东京之间的贸易紧张局势加剧，美国货币在四月份暴跌至79.75日元的历史低点。这一下跌使日本经济接近通货紧缩螺旋，迫使日本银行、美联储和德国联邦银行出手相救。中央银行通过在外汇市场上购买他们能找到的每一美元，结束了美元的自由下跌。

自那紧张时刻以来，日本银行已将其贴现率削减至0.5%，大量日本资金——约1300亿美元，甚至可能更多——涌入全球资本市场，寻求更高的回报。随着日本用其丰田和东芝换取美元和德国马克，其外汇储备急剧增加（图表）。

国际货币基金组织估计，日本政府现在拥有2110亿美元的外币储备，超过德国持有的两倍，是地球上最大的官方储备。大部分资金以美元形式持有，反映出美国货币的流动性及其在日本贸易中的重要角色。而这些美元大多数已投入美国国债。“日本资金，”财务省国际金融局局长榊原英资承认，“在…支撑全球股票和债券市场中发挥了作用。”

夏季低迷。其他拥有巨大贸易顺差的国家，包括中国和台湾，也在大量投资美国债券。但日本对国债的购买远远超过其富裕的亚洲邻国——以及其他所有国家。即使考虑到夏季购买的低迷，摩根大通证券亚洲有限公司的经济学家耶斯珀·科尔估计，日本每月仍在国债上投入约30亿美元。日本银行提供了这笔现金的最大部分。但越来越多的份额来自个人，而保险公司和其他大型私人投资者也在财务省的压力下加入回收努力。

随着中央银行行长和财政部长于9月28日在华盛顿召开世界银行和国际货币基金组织年会，他们面临的迫切问题是日本的货币政策是否会再次失灵。事实上，一些经济学家开始感到担忧。自1994年达到1300亿美元的峰值以来，日本的经常账户盈余在强势日元、经济复苏以及华盛顿施压增加进口的情况下，稳步下降。该国的盈余包括商品和服务的贸易余额以及外援支付。今年，美林证券估计，盈余将降至730亿美元。到1997年，可能降至约520亿美元。一些分析师——但并非财政部雇佣的分析师——甚至预计到2005年将出现经常账户赤字。

除了盈余下降，许多经济学家预计如果缓慢复苏最终加速，日本银行明年将提高利率。经济学家认为，利率上升和经济活跃的结合可能会使日本可用于海外再投资的美元减少，并将美国国债收益率提高25到50个基点。

然而，幸运的是，这种情况可能不会发生。美林证券经济学家约翰·普拉文指出，欧洲和其他亚洲经济体拥有可观的盈余，能够填补日本可能留下的任何缺口。即使出口收入下降，日本今年和明年仍需再投资超过1200亿美元的盈余。持续的盈余几乎可以保证美元将继续长期下滑。但由于比尔·克林顿总统和日本首相桥本龙太郎在今年秋季面临选举，双方都不希望看到市场动荡。

这意味着克林顿政府曾经在让美元贬值方面找到了一种便利的贸易武器，现在更可能继续强调稳定。日本官员表示，他们也将努力将美元的价值维持在当前的110日元左右，通过保持国内利率低和资金流出国外。日本财政省的坂木原说：“我们都希望有一个稳定的货币市场。”

对保持日元价值在100美元上下10%的默契协议的假设，加上日本财政省放宽日本对外投资的举措，帮助解释了外国借款人持续涌入伦敦和东京债券市场的原因。下个月，世界银行计划在伦敦发行10亿美元的欧元债券，目标是日本投资者。其他人则在欧元日元市场上发力，日本买家应该能够轻松吸收他们在1995年购买的超过950亿美元的债券。今年东京的武士债市场同样热闹，外国公司出售日元债务。今年已经发行了260亿美元的武士债，几乎是1995年发行速度的两倍。仅华特迪士尼公司就于今夏发行了价值13.8亿美元的武士债，部分用于偿还与收购资本城市/ABC公司相关的债务。大多数借款人将他们的日元兑换成美元，保持回收系统的运转。

日本对海外工厂的投资也在快速增长，今年前七个月总计达到140亿美元。从长远来看，这种直接投资可能实际上会使日本在全球资本流动中变得不那么主导。从录像机到汽车，越来越多曾经从日本出口的消费品和资本货物现在正被进口。总有一天，日本甚至可能通过利用其9.7万亿美元的家庭储蓄来提升其长期增长率，重新成为一个净进口国。

老龄化。但这并不是对储蓄施加压力的唯一因素。到2025年，约26%的日本人将是老年公民，较今天的14%有所上升。这庞大的老年人口将迫使日本将更多的经济产出转向社会保障和医疗支付。

但减缓日本的出口巨头并耗尽其庞大的储蓄池仍然需要数年时间。在短短十多年内，日本实现了现代经济历史上从未发生过的事情：超过1万亿美元的经常账户盈余。它将继续回收其资本，并在未来几年内维持海外市场的活力。