日本的货币力量 - 彭博社

如果全球投资者需要一个关于日本资金巨大力量的警钟，他们在夏季收到了一个糟糕的提醒。在七月的两周内，道琼斯工业平均指数下跌了约6%的价值，引发了全球股市的震荡。当时，市场专业人士将这一下跌归因于令人失望的企业利润、对利率上升和美国经济放缓的担忧。但在东京，7000英里外，还有另一个解释。

就在华尔街动摇的同时，日本中央银行对美国国债的购买突然开始了短暂且仍未解释的下降。随着日元反弹和长期美国利率上升30个基点，华尔街的股票交易员陷入了低迷。“日本银行是罪魁祸首，”伦敦ING Baring Securities Ltd的首席策略师迈克尔·J·霍威尔说。“这次抛售与经济根本没有关系，”

这与纯粹的金融实力有关。即使经历了漫长的衰退和可能让美国储蓄贷款危机相形见绌的国内银行危机，日本对世界市场的影响丝毫没有减弱。只需问问任何交易员。只要东京发出一个暗示，表明日本可能更好地将其财富投资于亚洲而非美国，就足以让华尔街再次陷入混乱。

而这笔财富是超乎任何人想象的巨大。多年来，日本人以惊人的速度积累美元——这是他们出口收益的主要产品。这些经常账户盈余现在总计达到了惊人的1.2万亿美元，必须在国外循环使用，以防止日元飙升到让日本经济陷入崩溃的地步。事实上，这几乎在1994年成为现实，当时日本的资金泵减缓了。

在1980年代“泡沫”经济崩溃后，土地和股票价格的崩溃让投资者震惊得无法将资金送往海外。日本银行负担着8000亿美元的不良房地产贷款，急于出售曼哈顿的摩天大楼和夏威夷的公寓，以便将资金汇回国内。这一日本长期资本外流的收缩导致了全球利率的飙升，以及自1920年代以来全球债券市场的最大抛售。

去年初，事件威胁着失控。由于日本资本流动不再支撑美元，且华盛顿与东京之间的贸易紧张局势加剧，美国货币在四月份暴跌至79.75日元的历史低点。这一下跌使日本经济接近通货紧缩螺旋，迫使日本银行、美国联邦储备委员会和德国联邦银行出手相救。中央银行通过在外汇市场上购买他们能找到的每一美元，结束了美元的自由下跌。

巨大的库存。自那紧张时刻以来，日本银行已将贴现率削减至0.5%，一大笔日本资金——约1300亿美元，甚至可能更多——涌入全球资本市场，寻求更高的回报。随着日本为其丰田和东芝积累美元和德国马克，其外汇储备也急剧膨胀。

国际货币基金组织估计，日本中央银行现在拥有2110亿美元的外币储备，超过德国持有的两倍，且是地球上最大的官方储备。大部分资金以美元形式持有，反映了美元的流动性及其在日本贸易中的重要角色。而这些美元大部分直接流入美国国债，令投资者感到欣喜。“日本资金，”财政部国际金融局局长榊原英资承认，“在…支撑全球股票和债券市场方面发挥了作用。”

包括中国和台湾在内的其他拥有巨大贸易顺差的国家，也在大量投资美国债券。事实上，东京德意志银行亚太区首席经济学家肯尼斯·S·库尔蒂斯估计，外国投资者在1996年上半年购买了超过75%的美国财政部新发行的债务。但他和其他经济学家表示，日本对国债的购买远远超过其富裕的亚洲邻国——以及其他所有国家。即使考虑到夏季购买的下降，摩根大通证券亚洲有限公司的经济学家耶斯珀·科尔估计，日本每月仍在国债上投入约30亿美元。

日本银行提供了这笔现金的最大部分。但越来越多的份额来自个人，而保险公司和其他大型私人投资者在财政部的压力下也被迫参与回收努力。与此同时，日本的商业银行和投资银行以极低的利率向跨国公司、政府机构甚至美国对冲基金贷款数十亿美元。

燃眉之急。日本运动的主要目标是保持资本流出国外，并使日元保持在可控范围内。但许多经济学家和资金管理者认为，如果没有过剩的日本现金流，许多西方工业化经济体将很难融资预算赤字、保持低利率，并鼓励投资者将储蓄投入股票。“我们经历了一场全球股市狂潮，”德意志银行的库尔蒂斯说。“东京的廉价资金一直是这一切的中心。”

随着中央银行行长和财政部长于9月28日在华盛顿召开世界银行和国际货币基金组织年会，他们面临的迫切问题必然是日本的货币政策是否会再次失灵。在这方面，一些经济学家开始感到担忧。毕竟，自1994年达到1300亿美元的峰值以来，日本的经常账户盈余在强势日元、经济复苏以及华盛顿施压增加进口的情况下，稳步下降。盈余包括商品和服务的贸易余额以及外援支付。今年，美林公司估计，盈余将降至730亿美元。到1997年，可能降至520亿美元。一些分析师——但并非财政部——甚至预计到2005年将出现经常账户赤字。

除了盈余下降，许多经济学家预计，如果缓慢复苏最终加速，日本银行明年将提高利率。更高的利率和更活跃的经济结合在一起，可能会使日本可用于海外再投资的现金减少。

如果这一切发生在美联储提高美国利率的同时，正如大多数经济学家所预期的那样，跨太平洋的信贷紧缩可能会给全球的股票和债券市场带来剧烈冲击。瑞士联合银行驻伦敦的首席国际经济学家乔治·马格努斯估计，日本的撤退可能会使美国债券收益率上升25到50个基点。市场不仅会受到影响，更高的利率将转化为家庭抵押贷款和其他各种贷款的成本上升。“这不会是一个好局面，”长期关注日本的威廉·P·斯特林说，他是纽约基金管理公司BEA Associates的首席策略师。

然而，幸运的是，这种情况可能不会发生。美林证券经济学家约翰·普拉文指出，欧洲和其他亚洲经济体拥有自身的经常账户盈余，可能会填补日本可能留下的任何全球资本赤字。而日本也有切身利益保持这一循环机制的正常运转。

即使出口收入下降，日本今年和明年仍需回收超过1200亿美元的盈余——这还不包括它已经积累的1.2万亿美元。累积的盈余几乎可以保证美元将继续在长期内对日元贬值。但由于比尔·克林顿总统和日本首相桥本龙太郎都将在这个秋季面临选举，双方都不希望看到他们的市场或经济动荡。

这意味着克林顿政府曾经在让美元贬值方面找到的便利贸易武器，现在更可能继续强调稳定。而日本官员表示，他们也会采取一切必要措施，保持美元在目前110日元的水平，通过在国内保持低利率来实现。前日本财政大臣和首相宫泽喜一表示：“在东京和华盛顿，现在有一种默契，100的上下10%是可以接受的。”日本财务省的坂木原补充道：“我们都希望有一个稳定的货币市场。而拥有一个强劲的股市对我们有帮助。”

快速交易。对这一默契协议将持续一段时间的预期，加上一些日本财务省放宽对日本海外投资的举措，帮助解释了外国借款人持续涌入伦敦和东京债券市场的原因。

例如，世界银行计划下个月在伦敦发行10亿美元的欧元债券，这是其针对日本投资者的最大规模发行。许多买家可能是个人。其他借款人正在利用欧元日元市场，债券发行的价值在上半年飙升至530亿美元。今年，日本人应该轻松吸收超过1995年购买的950亿美元的欧元日元债务。

在东京的武士债券市场，外国人发行日元计价的债券，情况同样紧张。墨西哥即将推出7亿美元的债券，这是今年的第三次发行。非洲开发银行到华特迪士尼公司等各方都在发行新债，今年迄今为止已经筹集了约260亿美元的武士债券，几乎是1995年速度的两倍。企业通常将其日本债券销售的日元收益兑换成美元，增加了对美元的需求，并保持资本循环系统的高效运转。

大型企业和多边机构并不是唯一利用廉价日本信贷的借款人。来自世界各地的对冲基金正在大量增加短期日元银行贷款，利率在1%或更低，通过将资金投入收益率高出六个百分点的美国国债来轻松获利。而住友银行有限公司在大部分不良房地产贷款被减记后，据报道计划在美国的对冲基金中投资高达10亿美元的自有资本。

即使是日本风险厌恶的寿险公司也重新进入国债市场。由于日本和美国利率之间的丰厚利差，住友生命保险公司去年向其投资组合中增加了价值13亿美元的国债，并预计在1996年增加同样的金额。住友的债券交易员谷本日久对日本银行承诺维持弱势日元的信心如此坚定，以至于他不再试图对冲货币风险。“在强势美元的情况下，”他认为，“我们处于一个稳定的投资气候。”

现在，赌注是更多的日本投资者将回归美国债券市场，这将有助于释放现金以保持华尔街的上涨。日本人也正在重新投入海外股票：经济学家科尔估计，仅在1996年上半年，他们就购买了价值44亿美元的股票。海外工厂的外国投资也在快速增长，今年前七个月总计达到140亿美元。

中国和东南亚吸引了大量投资，因为日本制造商继续在海外开设工厂以降低生产成本并改善他们对外国市场的进入。但加利福尼亚州，作为试图在软件和多媒体等高科技行业赶上的日本跨国公司的明显目标，也在吸引越来越多的份额。

加速的步伐。软银公司，这家积极收购的软件零售商和计算机出版商，在八月份花费15亿美元收购了洛杉矶的金士顿科技公司80%的股份，后者是全球最大的内存附加模块制造商，能够提升个人计算机的处理能力。软银还向互联网初创公司注入了2亿美元，包括对雅虎公司的37%股份，雅虎是全球最大的网络搜索引擎服务，目前正在准备一个5亿美元的风险投资基金，由日本和其他亚洲投资者支持。“许多小型初创公司确实受益于日本资本，”位于旧金山的日美协会总裁马丁·贝雷斯福德说，该协会负责促成此类交易。“日本资金流入硅谷的步伐正在加快。”

然而，从长远来看，这种投资实际上可能使日本在全球资本流动中变得不那么主导。从录像机到汽车，越来越多曾经从日本出口的消费品和资本货物正在被进口。而随着日本个人计算机市场的繁荣，该国正经历一波从微软公司的Windows 95软件到新加坡制造的磁盘驱动器的进口潮。

随着时间的推移，日本甚至可能通过利用其9.7万亿美元的家庭储蓄来重塑自己为净进口国，以促进其长期增长。但这并不是唯一可能侵蚀储蓄的力量。自1992年以来，日本已经通过大约5500亿美元的公共工程支出、税收减免和住房贷款来启动经济。今年，日本的预算赤字将扩大到约占国内生产总值的4%，轻松超过美国预计的1.9%。

官方的日本预算缺口甚至不包括一系列未列入账本的政府负债。其中最大的义务之一是日本国铁结算公司，这是一个成立于1987年以承担从日本国铁分拆出的六家铁路公司的债务的控股公司。由于自1992年以来土地价格下降了60%，该公司继承了高达2550亿美元的惊人债务。政府可能会通过救助计划将债务转嫁给纳税人。

另一个可能会加重日本储蓄压力的因素是其老龄化人口的需求。65岁及以上的人口比例从1975年的8%跃升至现在的14%。到2025年，约26%的日本人将是老年公民。人口老龄化将迫使日本将更大比例的经济产出转向社会保障和医疗支付。所罗门兄弟公司估计，这类社会支出目前占国内生产总值的13%，到2025年将占据两倍的份额。

但减缓日本的出口巨头并耗尽其庞大的储蓄池将需要数年时间。与此同时，循环经济引擎将继续运转。在短短十多年里，日本实现了现代经济历史上从未发生过的事情：累计经常账户盈余超过1万亿美元。日本将继续回收其资本——并在未来很长一段时间内保持海外市场的活力。