波士顿鸡的争论 - 彭博社

快速成长的波士顿鸡肉公司正在获得任何市场营销主管都梦寐以求的免费媒体宣传。在最近一集的《单身汉》中，这部受欢迎的NBC情景喜剧，主角的父亲说他在生活中只有几个遗憾：没有花更多时间陪伴儿子，以及没有投资波士顿鸡肉的股票。而在詹姆斯·帕特森的畅销悬疑小说《杰克与吉尔》中，有一章开始时描绘了一对警察坐在连锁店的波士顿市场餐厅里，吃着“双层糖霜肉饼和自制土豆泥”。

这家家庭风格连锁店的1,023家波士顿市场餐厅里的肉和土豆都是真实的。但波士顿鸡肉作为快餐店母公司的财务健康状况可能是虚构的。尽管自1993年底公开上市以来，股票价格飙升，但位于科罗拉多州金色市的公司及其董事长兼首席执行官斯科特·贝克几乎一直是争议的焦点。而在最近几个月，贝克再次遭到了批评。

原因是：虽然波士顿鸡肉报告的收益令人垂涎欲滴，但其收入的最大部分来自于对其全国特许经营网络的巨额贷款所产生的利息。尽管公司长期以来回避这个问题，波士顿鸡肉最终在8月份的证券交易委员会文件中表示，许多特许经营者正在遭受巨大的运营损失。此外，新发布的数字引发了对波士顿鸡肉会计的质疑。这使得许多零售和会计专家得出结论，贝克自1992年以来将连锁店从仅34家发展到现在的规模，需要放慢脚步。

但是贝克正在加大赌注。八月份，他宣布计划在未来七年内将门店数量增加到3600家。他还在复制他与爱因斯坦兄弟贝果（Einstein Bros. Bagels）的争议策略，这是一家波士顿鸡肉公司持有61%股份的连锁店。贝克发誓要像八月份上市时那样迅速扩展爱因斯坦。“我相信投资是为了创造未来，”贝克说。“自1969年以来，我们是第一家实现10亿美元销售额的新快餐餐厅。”

紧张。而这仅仅是个开始。贝克承诺，到1999年，波士顿鸡肉将成为一个拥有30亿美元和18%利润率的巨头。为了实现这一目标，他组建了一支来自百事公司和唐纳森·卢夫金与詹雷特证券公司的优秀市场和财务高管团队。

目前，大多数股东似乎愿意乘坐这趟旅程。投资者已经向波士顿鸡肉注入了约14亿美元的股权融资。贝克的支持者对这位38岁高管的业绩感到惊叹——作为1989年至1992年的副董事长，他在Blockbuster Video的成功中扮演了关键角色。尽管不安的市场使波士顿鸡肉的股票从三月份的37美元高点下滑了30%，但扩展计划的消息使股票回升至34美元。自爱因斯坦上市以来，其股票也从20美元上涨至34美元。“没有什么是稳赚不赔的，”一位紧张的投资者说。“但如果你现在不买这只股票，你将错过这次机会。”

如果华尔街的许多人都指望贝克保持这种势头，那么一小部分分析师和投资者的声音仍然是波士顿鸡肉的一个刺。该公司是纳斯达克上最被做空的股票之一，因为批评者质疑其新颖的财务结构和激进的会计做法。争论的核心在于公司披露数字的选择性方式。波士顿鸡肉是围绕14个区域特许经营公司组织的，而不是其他连锁店通常拥有的数百个小特许经营商。由于除了一个区域“区域开发商”外，其他所有区域开发商都是独立公司，波士顿鸡肉并未报告显示现有门店销售和运营结果的清晰系统性数据。

“无法满足。”两年来，这种信息的缺乏让华尔街对波士顿鸡的快速增长感到惊讶。其收益在1993年仅为160万美元，1995年则飙升至3400万美元，收入为1.59亿美元。

但去年夏天，该公司披露，特许经营商的运营亏损从1993年的980万美元跃升至1995年的超过1.49亿美元；每家门店的平均年亏损从54,750美元增加到180,400美元。总的来说，过去三年的运营亏损超过了2亿美元——一些分析师认为，仅在1996年，这一总额可能再次达到。事实证明，波士顿鸡的收入主要来自特许经营商的特许权使用费和对他们贷款的利息。该公司表示，它没有义务报告独立区域开发商的运营亏损。

此外，随着快速增长和飙升的运营亏损，波士顿鸡对特许经营商的贷款也急剧增加：贷款从1995年初的2亿美元跃升至1996年7月的5.5亿美元。许多特许经营商现在已经耗尽了他们的原始股本。批评者声称，波士顿鸡只是通过增加更多贷款来掩盖不断增长的运营亏损。“这就是为什么该公司对新资金有着无法满足的渴望，”美国大学的会计教授霍华德·M·希利特警告道。“这应该让投资者感到紧张。”

贝克表示，这些亏损不过是与以空前速度推出新的全国餐饮品牌相关的预期启动成本。他说，个别门店正在赚取大量利润，但快速扩张需要巨额资本支出，使区域特许经营开发商陷入亏损。波士顿鸡的首席财务官拉里·史蒂芬斯补充道：“假设我们的区域开发商在1995年亏损了2亿美元，那又怎么样？这只是我们将在两年后产生的五个月现金流。”

但批评者指责事情比这更复杂。分析师罗杰·利普顿（Roger Lipton）经营着一家专门的餐饮行业研究服务，他认为波士顿鸡的区域开发商不断需要更多现金，因为成本太高，销售太低。尽管公司表示其成熟门店的平均周销售额接近24,000美元，但利普顿表示这些数字被夸大了，因为它们包括员工的免费餐券、促销和其他折扣，而其他餐饮连锁通常不包括这些。他说，去掉这些后，净销售额仅降至21,500美元。“这些家伙实质上颠覆了他们的故事；我从未见过有公司接近撒谎，”他说。“他们有一个现金流的深渊。”

信任。首席财务官斯蒂芬斯（Stephens）称这“胡说八道”。他说公司一直将这些数字称为“总”销售额。虽然他同意促销占总销售额的5%，但他说在公司计算其“预特许权使用费”现金流时，这些促销是被剔除的，而该现金流是正的。然而，在支付特许权使用费后，斯蒂芬斯承认区域开发商的现金流是负的。

不过，对波士顿鸡最大的会计投诉是其将年度运营费用（如一些广告、食品和劳动力成本）作为开发的间接费用进行记账的做法。因为这减少了门店层面的年度运营费用，施罗德·维尔特海姆（Schroder Wertheim & Co.）的分析师韦恩·丹尼尔斯（Wayne Daniels）表示，这一举动严重夸大了波士顿鸡所称其成熟门店的17.2%现金流利润率。例如，许多特许经营者在广告上花费约9%的销售额，而超过6%的部分则被记为开发间接费用。丹尼尔斯还质疑波士顿鸡对设备租赁费用的会计处理。例如，在1995年，波士顿鸡将1500万美元的租赁费用计入利息支出，而不是运营成本。丹尼尔斯认为，这单独就将特许经营者的利润率抬高了2%。

斯蒂芬斯否认丹尼尔斯的指控。他表示，广告和其他相关费用很少，并且“在商店层面上完全不适合记账。”至于设备费用，“这不是传统的设备租赁融资。这是高级债务。”因此，他表示，这不应作为标准运营费用进行记账。

一些分析师感到困扰的是，与几乎所有其他餐厅或零售连锁店不同，波士顿鸡并未提供“同店”数据，显示开业一年或更长时间的商店的业绩，这一指标排除了新店开业的影响。相反，它仅基于其“成熟”商店提供运营结果；波士顿鸡表示这些商店约占总数的72%。

对此，首席财务官斯蒂芬斯表示：“看看我们的投资者：普特南，通用电气资本。你信任谁的判断？”虽然两家公司都未对此发表评论，但T. Rowe Price New Horizons基金的负责人杰克·拉波特（持有2.4%股份）仍然保持乐观。“他们有一个获胜的团队，”他说。“贝克以前做过，我们认为他会再做一次。”对于怀疑者，斯蒂芬斯指出，就在上个月，波士顿市场的投资者成立了一个私人配售基金，筹集了7500万美元，比预期多出2500万美元。负责餐厅运营的拉里·兹维恩补充道：“亏损的特许经营者不会长久经营。我没有看到任何商店关闭。”

“奇怪。”鉴于贷款，批评者表示很难判断是否应该关闭任何商店。他们对最近的私人配售持有非常不同的看法。丹尼尔斯和其他人认为，由于需要现金为亏损的特许经营者筹集资金，波士顿鸡采取了极端措施来使配售成功。私人配售的股票为投资者提供了1,500家现有和未来波士顿市场餐厅6%的股权。丹尼尔斯表示，这给公司的整体隐含价值为12.5亿美元——比当前市值低约25%。该交易还包括75万份五年期的认股权证，以每股25美元的价格购买波士顿鸡的股票。“这最终是以公众股东的利益为代价，”丹尼尔斯说。斯蒂芬斯对此分析不屑一顾。“这是一种奇怪的看待交易的方式，”他说。“你承担风险，就会获得回报。”

如果批评有任何影响，它在连锁店的科罗拉多总部并没有显现。在停车场对面的同一栋建筑中，公司为爱因斯坦建立了办公室，并聘请了前LA Gear Inc.总裁兼首席运营官马克·戈尔斯顿来运营一个几乎与母公司相同的业务。利用来自波士顿鸡肉公司的1.2亿美元可转换贷款，爱因斯坦将四个受欢迎的连锁店合并，拥有244家门店。尽管在1995年以2600万美元的销售额亏损了4300万美元，但公众股东仍为10%的股份支付了4700万美元。“这可能是自披萨以来最大的事情，”戈尔斯顿说。

然而，随着两个连锁店都在亏损，贝克和团队正在与时间赛跑。为了提升销售，波士顿鸡肉一直在增加菜单项目，并重新调整布局以减少长时间的等待队伍，而戈尔斯顿则在为自己的房地产和广告支出狂潮制定计划。然而，所有这些都需要花费金钱。无论是卖百吉饼还是鸡肉，似乎每个人都同意一件事：没有任何生意可以永远亏损。“斯科特·贝克是个聪明的人，”利普顿说。“只要股价保持稳定，他能够吸引更多资本，他就能解决这些问题。”问题是他需要多长时间才能做到这一点。