被华尔街左右摇摆 - 彭博社

玛莎·温伯格的投资俱乐部对股市失去了热情。过去一年，纽约俱乐部唯一购买的股票是宝洁公司（PG）--因为价值线公司将其评为风险最低的股票之一。现在，这个由11名女性组成的星期四投资团队，自1991年作为投资讨论小组成立以来，决定结束这一切。她们正在转变为一种她们能接受的形式--一个餐饮俱乐部。温伯格说：“我们不信任市场。我们不信任研究。归根结底：股票已经变得太疯狂。”

确实疯狂。随着我们进入可怕的熊市的第四年，投资者正被华尔街所左右。股票的波动频率和幅度比大萧条以来的任何时候都要频繁和剧烈。就在1995年，标准普尔500指数全年交易中没有一天的涨跌幅超过2%。但在2002年，它在52个交易日中波动达到或超过这一幅度--每五个交易日中就有一次，这是自1938年以来的最高记录。如今，科技股主导的纳斯达克在五个交易日中至少有两天波动超过2%，而近30年前则仅有每10天一次。

市场波动在熊市期间往往最为剧烈，此时风险高，恐惧普遍。显然，迫在眉睫的伊拉克战争、对北朝鲜核武器扩张的担忧，以及恐怖主义在美国本土的阴暗威胁，都使市场异常紧张。“现在我们必须担心恐怖分子的报复，”耶鲁大学金融教授、非理性繁荣的作者罗伯特·J·希勒说。此外，入侵伊拉克可能加剧美国与其他国家之间的紧张关系。如果这种摩擦持续下去，瑞银华宝的全球策略师爱德华·凯施纳表示，这可能会降低美国主要品牌的全球受欢迎程度，导致美元走弱，并使股票价格保持低迷。

但是市场波动可能不会在熊市回归冬眠、世界恢复相对平静后退去。这是因为正在发生根本性的变化，这些变化可能会在未来几年内改变投资和市场的结构。数百万普通的买入并持有投资者，曾是股市的主要稳定力量，现在正在撤退。如果历史可以作为指导，这些投资者即使在市场再次开始上涨时，也不会迅速回归。上一次他们大规模撤离是在1973-74年的熊市之后，他们在接下来的整整一代人中都没有回归。“这是一个新的、快速交易的环境，令普通投资者感到困惑，”威尔斯资本管理公司的首席投资官詹姆斯·W·保尔森说。“像‘买入并持有’这样的旧教条根本不起作用。”

长期投资正在让位于市场专业人士的无所顾忌的交易，他们以令人眩晕的速度进出股票。今天的华尔街具备了交易者市场的所有特征——在这个市场中，赢家是那些能够快速进出，同时获得小而频繁利润的人。对冲基金和其他超活跃的专业人士在市场中穿梭，进行瞬间交易，并使用复杂的策略来获取利润。程序交易，即专业人士使用计算机处理百万美元股票篮子的买卖订单，达到了历史最高水平，几乎占据了纽约证券交易所每日交易量的三分之一。这是1989年水平的三倍多。而做空者——借入股票并出售，期望以更低的价格买回——也全力出击。做空交易接近创纪录水平。

如今股市几乎没有喘息的机会。盘后和全球股票交易的普及消除了曾经给疯狂市场带来几小时喘息的自然熔断机制。即使债券市场的波动性也在增加，因为利率暴跌并推动了抵押贷款债务的提前偿还。“所有这些事情确实改变了股市的整体性质，”投资和研究公司Birinyi Associates的负责人Laszlo Birinyi说。

更重要的是，金融创新可能意味着市场在相当长一段时间内会发生变化。专业人士现在玩弄着令人眼花缭乱的复杂产品，从指数期权到单一股票期货，这些产品产生了更新、更为疯狂的交易策略。“如今的市场是不同的，”Salomon Smith Barney的美国股票策略师Tobias M. Levkovich说。“历史并不总是重演。”

这在企业盈利方面尤其如此。随着监管机构对会计技巧的打击，公司将不再那么容易通过好时光和坏时光来提升利润或平滑利润。因此，盈利——以及股票价格——将比以前波动得更大。过去，PricewaterhouseCoopers国家会计技术服务负责人James F. Harrington说，“华尔街要求一致性。”现在分析师对其持怀疑态度，因为这似乎有操控的味道。

对于大多数普通投资者来说，这是记忆中最令人沮丧的时刻。事实上，他们的整个投资方法可能需要彻底颠覆。为了最小化市场波动对其投资组合可能造成的潜在损害，他们需要勤奋地使用多样化和资产配置等技术。像往常一样，现金、债券和广泛的股票投资，包括价值股和成长股以及小型到大型股票，仍然是基础。但投资者可能需要考虑替代投资，如黄金、房地产和商品，以及像对冲基金一样运作的对冲基金和共同基金。为什么？因为这些投资要么与股市的波动不同步，要么旨在在市场上涨和下跌时都赚钱。这并不是一种激进的新方法。但Paulsen说，“投资者在这些做法上已经远离，尤其是在牛市的最后阶段，以至于这种古老的智慧突然显得新颖。”

一些投资大师说对市场波动的担忧被夸大了。沃顿商学院教授、买入并持有投资的高僧、以及《长期持有股票》的作者杰里米·J·西格尔认为，今天的过度波动是一种异常现象，并且“将会自我修正”。在早期的熊市中，股票剧烈波动，然后又平稳下来。事实上，他预计现在搅动市场的许多新对冲基金将会耗尽资本并倒闭。

许多华尔街策略师认为，股票的最糟糕时期已经过去。他们说，一旦与伊拉克的战争结束，牛市将会恢复。他们相信股票再次变得相对便宜，而令人不安的新闻头条几乎是唯一仍在抑制它们的因素。例如，高盛公司的（GS）阿比·约瑟夫·科恩在最近的一份报告中表示，“丑陋的情景已经被计入金融市场，造成显著的低估。”

但残酷的事实是，在随后的崩溃之前，18年牛市期间看似轻松的股票利润时代已经结束。相反，投资者可能面临多年低于标准的回报。“20世纪可能是一个幸运的世纪，市场平均年回报率很高，”耶鲁大学的希勒说。“没有证据表明市场在21世纪会表现得如此出色。”即使在市场平稳下来并开始上涨之后，许多策略师表示，它可能每年只能产生7%到8%的收益，扣除通货膨胀。在这种情况下，标准普尔500指数将需要十年才能回到2000年3月的历史高点。

为什么前景看起来如此黯淡？首先，1999年结束的三年中，股票的平均年收益率为27%，这一数字是不可持续的高——超过了自1925年以来11%的复合年增长率。此外，投资者开始意识到美国企业的盈利变得越来越难以预测。在安然事件后，公司提出了更为保守的商业计划，投资者信心不太可能迅速恢复，并且普遍缺乏定价能力。

事实上，梅里尔林奇公司的首席美国股票策略师理查德·伯恩斯坦（MER ）表示，近期市场波动和股价下跌的一个重要原因是，投资者刚刚开始意识到股票对不可预测的企业盈利是多么脆弱。“投资者一直低估风险，”他说。迟早，他们会变得不愿意为盈利波动较大和价格剧烈波动的股票支付更高的价格。他们会要求更低的股价作为对额外风险的补偿。“即使周期性牛市重新出现，也可能是温和的，”SG Cowen Securities Corp.的首席策略师查尔斯·普拉迪拉说。

已经，波动性和投资损失的苦涩鸡尾酒正在驱使普通投资者远离。在2002年，他们从国内股票基金中撤回了270亿美元，并向应税债券基金投入了1240亿美元——这是投资公司协会追踪的18年中最大的一次股票出售和最大的一次债券购买。而在今年1月，当大量资金流入通常会为个人退休账户、养老金和401(k)中的股票基金提供动力时，根据基金研究公司Lipper Inc.的数据，出现了净赎回（总计10亿美元），这是自1990年以来的首次。

交易者和对冲基金现在主导市场，在动荡中蓬勃发展，往往以普通投资者为代价。他们通常是第一个根据新闻或甚至谣言进行交易的人。而且他们经常成群结队地进行交易。例如，在一月初，当格林威治（康涅狄格州）对冲基金经理爱德华·兰帕特成为一起奇怪绑架案的受害者时，许多对冲基金开始做空像AutoZone Inc.（AZO ）这样的股票，这是一家兰帕特最大的持股之一的汽车零部件零售商。尽管兰帕特第二天毫发无损地被释放，但一位消息人士表示，对冲基金在赌这个绑架事件会吓得他出售股票。结果并没有发生，但在绑架后的两周内，AutoZone的股价仍然下跌了约15%。

专业交易者以比10岁小孩在笔记本电脑上玩 红色警报2 更快的速度交易指数期货和称为交易所交易基金（ETFs）的股票篮子。ETFs是在1990年代开发的，具有像Spiders、Cubes和Diamonds这样的奇怪名称——分别是标准普尔500、纳斯达克100和道琼斯工业平均指数股票的篮子——允许交易者全天买卖整个市场。每日ETF交易的价值超过纽约证券交易所和纳斯达克交易总值的11%，而1997年仅为0.7%。交易者可以在价格下跌的前一次交易后立即做空ETF——自1930年代以来，他们不被允许对普通股票这样做，因为这就像在火上浇汽油。因此，在已经下跌的市场中，ETF的卖压可能会不可避免地加剧。

投资者可以期待蓝筹股在市场收盘时的价值与早晨报纸上的价值大致相同的日子已经一去不复返。考虑一下通用电气公司（GE ）去年的股票每天波动2%或更多的情况发生了108次，或在市场开放的五天中有两天。回到1981年，GE股票只有10%的时间出现如此大的波动。即使在1987年的疯狂时期，这只股票也只有四分之一的时间经历了一次剧烈波动。在1月8日公布低于预期的收益后，全球最大的铝生产商铝业公司（AA ）暴跌10.4%，这是自1987年10月崩盘以来最大的一次单日跌幅。这种大幅波动过去通常只发生在科技股或高风险的小型成长公司中。但在过去四年中，铝业公司的股票在一天内波动7%或更多的情况发生了21次，而在之前的18年中仅发生14次。

盈利惊喜——以及随之而来的股票剧烈波动——可能会变得更加普遍，因为美国和国际监管机构正在改变会计规则，以努力打击企业的花招。1月份，财务会计准则委员会对一些公司（包括安然公司）用于管理盈利和将债务从资产负债表中剔除的特殊目的实体施加了更严格的限制。去年，FASB通过限制公司设立特殊准备金（例如重组准备金）并在盈利下滑的季度利用这些准备金来提升盈利，封堵了企业的“饼干罐”。“平滑掩盖了真实发生的事情，”FASB主席罗伯特·赫兹说。

可能进一步压低报告企业利润的会计规则变更正在酝酿中。关于是否强制公司将发放给高管的股票期权计入费用的激烈辩论正在进行，这一举措将削减盈利。在接下来的两年里，会计监管者希望既能制止企业滥用养老金基金来美化业绩，又能限制公司通过各种手段提升其表面销售的100种或更多方式。

企业的打击行动带来了一些意想不到的后果，增加了盈利惊喜的可能性。首先，公司和华尔街分析师在预测业绩方面变得谨慎。一些公司，包括可口可乐（KO ）、百事可乐（PEP ）、AT&T（T ）和麦当劳（MCD ），最近表示他们将停止预测季度每股盈利。由于近期关于其利益冲突研究的丑闻，分析师们对审查感到谨慎，犹豫不决，不敢大胆警告市场某只股票严重失衡。“人们不愿意冒险，”一位分析师说。“如果你是对的并且有洞察力，你会被调查是否掌握了内部信息。如果你错了，你就不会有工作。”

在所有这些之上，市场还必须应对加剧的地缘政治风险。例如，道琼斯指数在1月24日因联合国首席武器检查员汉斯·布利克斯的报告而暴跌2.8%。当布利克斯在下一个交易日对伊拉克发表批评时，抛售继续，导致道琼斯指数跌至7,990点，比两周前低近10%，几乎抹去了新年反弹的涨幅。然后，在2月24日，由于战争恐惧，道琼斯指数在前一个交易日上涨103点后又暴跌160点。事实上，在过去的八个月里，市场经历了从21%的反弹到19%的下跌，再到另一个21%的反弹和13%的下跌。

我们并不一定注定要经历多年的熊市。但也许投资者应该为至少20%的几次“迷你熊市”和“迷你牛市”波动做好准备，这在1973-74年熊市之前的五年和随后的八年中都发生过。那时，像马丁·兹威格和乔治·索罗斯这样的冒险交易者开始崭露头角。当然，今天有很大的不同：通货膨胀远未达到当时的高点，利率较低，联邦储备委员会也采取了积极的措施。

无论如何，许多普通投资者再次因市场的不确定性而感到瘫痪。躲在被削减的投资组合后面——如果他们幸运的话，可能还有现金——他们害怕重新投入战斗。而且，他们可能会在一段时间内保持谨慎。类似于马莎·温伯格的投资俱乐部在1960年代牛市结束后大规模关闭。事实上，投资者在1970年之前的25年里再次聚集在同样多的俱乐部中。希望我们不必再等一代人，普通投资者及其稳定的影响力就能重返市场。

由大卫·亨利和玛尔西亚·维克斯在纽约撰写