华盛顿互惠银行的银行存款 - 彭博社

作者：埃里克·艾森斯坦

位于西雅图的储蓄和贷款机构华盛顿互助银行（WM）通过一些关键收购在2002年大幅扩大了其业务规模和范围。它通过在1月份收购位于纽约的Dime Bancorp、在6月份收购Fleet Mortgage Corp.以及在10月份收购Homeside Lending，增强了其零售和抵押贷款部门。

结果：WaMu现在是美国十大银行之一（按资产计算），并且是领先的储蓄和贷款机构。它也是仅次于富国银行（WFC）的第二大抵押贷款发放者和最大的贷款服务商。凭借其不断增长的市场存在和对客户的战略关注，我们在标准普尔认为WaMu在进一步增长方面处于良好位置。我们已将最高投资评级5颗星（买入）分配给该股票。

WaMu在主要大都市地区针对中端市场消费者的定位（见BW在线，03/21/03，“消费者金融的沃尔玛？”）对其成功至关重要。尽管竞争对手对中端市场的兴趣时有时无，取决于其他金融服务业务的吸引力，但标准普尔认为WaMu对这一市场的奉献和经验是其竞争优势的来源。例如，在1990年代，竞争对手专注于关闭分支机构和其他削减成本的措施时，WaMu则在寻找创新的方法来提升服务。

健康成长。

一个例子：WaMu的Occasio零售店概念，旨在使购物金融服务成为一种愉快的体验。这种方法取得了成功，并帮助WaMu在2002年实现了新分支的扩张，开设了143家新店。通过在Dime交易中获得的额外123家分支，储蓄银行的分支网络扩大了21%，到2002年底达到了1,530家。预计2003年将再开设250家新店，包括WaMu进入芝加哥市场，标准普尔认为新分支的开设，而非收购，将是WaMu在当前年度的主要增长动力。

我们在标准普尔对这种持续扩张持积极态度，主要是因为与之相关的支票账户余额的增长。我们关注支票账户，因为在三个关键方面，它们为零售银行创造了持续的价值。首先，相对于定期存款，它们是廉价的资金来源。其次，它们产生费用收入。第三——也是最重要的——它们是“关系”账户，具有比商品类和短期产品（如定期存款）更持久的特性。

因此，支票账户代表了交叉销售其他金融服务的平台——这是WaMu的一个关键战略优先事项。它利用支票账户关系销售保险和投资服务，以及房屋净值信用额度。

白金推动。

而加强支票账户业务的努力似乎正在取得成效。在2002年，即使增加了分支，WaMu每个分支的零售支票账户数量也从4,628增加到4,744，尽管新分支通常需要几年时间才能达到最高存款水平。反映WaMu特许经营的附加价值，收购后Dime分支的支票账户以33%的年化速度增长。

该信贷机构还吸引了一个有吸引力的人群，即更富裕的客户，通过其白金支票产品的市场推广。随着这些账户的比例不断增加，这些账户的余额较高，2002年总支票账户余额增长了243%，年末占总存款的59%，相比之下，2001年年末为35%，这是一个高于平均水平的信贷机构，表明其存款基础质量非常高，关系驱动。得益于持续扩张，标准普尔预计今年存款增长13%，支票账户余额增长53%。作者：埃里克·艾森斯坦 在华盛顿互助银行其他业务的背景下，标准普尔对其抵押贷款银行业务持积极态度。尽管这是一个低利润、对利率敏感的业务，但凭借华盛顿互助银行的规模经济，它可以是一个盈利的业务。此外，由于该银行强调固定利率抵押贷款，这自然与华盛顿互助银行的组合贷款业务相辅相成，后者专注于可调利率贷款。

持久的平台。

标准普尔承认投资者对华盛顿互助银行的抵押贷款服务权（MSRs）资产的利率和提前还款风险表示担忧，该资产在2002年年末的估值为53亿美元，占账面股本价值的27%。这是一个可观的数字，尽管比一年前的62亿美元（44%）有所下降。由于近期抵押贷款利率创下历史新低以及大量贷款再融资活动，这种担忧加剧。

然而，我们从储蓄银行迄今为止在对冲这一风险和获得超过其份额的再融资贷款方面的成功中获得了一些安慰。在2002年，在抵押贷款再融资的创纪录年份，WaMu经历了总计58亿美元的MSR减记和摊销。尽管如此，在抵押贷款销售的收益、较宽的净利差（这两者都是对MSR贬值的自然对冲）和衍生品对冲的帮助下，WaMu能够实现每股收益提高13%，达到4.05美元，高于2001年的3.59美元。

一旦抵押贷款利率上升，标准普尔预计将在2003年下半年发生，我们相信源自当前时期发放的贷款的MSR最终将证明非常耐用。WaMu获得的抵押贷款关系也应证明是一个持久的平台，从中它还可以交叉销售其零售银行产品。

可能的风险。

不过，投资者需要考虑一些风险。长期的经济疲软，包括由地缘政治事件引起的疲软，可能导致贷款质量和需求下降，从而对结果产生不利影响。标准普尔现在预计2003年美国国内生产总值增长2.9%。此外，投资者对股票的热情增加可能导致存款流出。其他风险包括利率收益曲线的急剧和意外变化，这可能妨碍WaMu管理利率风险的努力。

在2003年，我们预计WaMu的总资产将因大量再融资活动的负面影响而下降2%。我们还看到净利差从异常宽的水平收缩，导致净利息收入下降14%。最近几个季度，信用质量保持稳定，标准普尔不预计会有重大恶化。到2002年底，贷款损失准备金约为2002年净冲销的四倍——这是一个健康的水平——我们认为，随着经济改善在年底变得明显，贷款损失准备金将下降约19%。

非利息收入预计将增长28%，即使在预计的26亿美元净MSR摊销和减值的情况下，这反映了在更大存款基础上保险和投资服务中增加的费用和交叉销售机会。费用预计将上升约3%。由于WaMu积极的股票回购计划，标准普尔预计每股收益增长6%，达到4.30美元。在2004年，标准普尔预计将增加7%，达到4.62美元，尽管进一步预计利润率收缩。2004年之后，我们预计WaMu的五年每股收益增长率约为11%，因为净利差稳定在约3%。

溢价倍数。

根据标准普尔核心收益，我们预计2003年的每股收益为4.22美元，其中包括预计的净期权费用5美分，这使得WaMu的每股收益质量相当高。它已决定从2003年开始将授予的期权费用化，因此在未来应看到核心收益与一般公认会计原则（GAAP）下的收益之间的差异减少，并且在2005年之后不会再有差异，因为所有之前的期权预计将归属。

这些股票的股息收益率为3.3%，最近的交易价格为我们2003年每股收益估计的8.3倍，远低于WaMu的储蓄行业同行，后者的交易倍数约为10倍。尽管我们认为WaMu的市场领导地位和强大的零售银行可以证明溢价倍数的合理性，但仅仅将行业倍数应用于该股票，我们的目标价格为43美元。这意味着从最近的股价来看，潜在的升值为20%。

分析师Eisenstein为标准普尔跟踪银行股票。