美国：战争的首个经济牺牲品：债券市场 - 彭博社

战后美国经济的当前预测各不相同。但有一点是明确的：除非战争努力出现严重失误，第一次空袭很可能标志着债券市场三年反弹的结束，长期利率在从抵押贷款到公司债券再到国债的所有领域下降了大约三个百分点。

自3月12日以来，10年期国债收益率已经上升了超过四分之一个百分点，因为市场对初次攻击的预期加剧（图表）。随着与战争相关的不确定性开始消散，市场对战争将迅速结束的信念占据了主导。因此，向优质资产的转移，抑制了股价并提升了债券价格，推动长期利率下降的趋势已经逆转。

但这一转变将不仅仅是短期反应。成功的战争努力将永久性降低地缘政治风险，这一因素将有利于股票而牺牲债券。更重要的是，消费者和企业的支出在战争后至少会逐渐改善，提升定价能力和经济增长。美国企业中已经出现了定价能力增强的早期迹象。最后，预算赤字和大量政府借款的前景将再次进入债券市场的方程式。

考虑到廉价融资一直是这一乏善可陈的复苏的重要支撑，更高的长期利率的阴影引发了关于住房、消费者支出和商业投资的重要问题。然而，没有必要担心债券市场的反转。事实上，长期利率通常在经济复苏后上升，因为经济逐渐强劲。过去一年中它们的下降是异常现象，反映了对这一复苏施加压力的非同寻常的因素。

战争将成为催化剂，因为它将开始揭开覆盖金融市场和商业决策的不确定性面纱。即使是美联储的政策制定者现在也不愿意对经济的短期未来下注：在3月18日的会议上，美联储决定不对经济面临的风险进行正式评估，即使它保持短期利率不变。但美联储指出，它将保持对战争进展的“高度监测”，这表明如果需要，银行准备降息。

但一旦战争解决，投资者将更愿意承担风险，打开更多融资机会，使得更安全的投资变得不那么吸引人。企业债券与无风险国债之间的风险差距很可能会缩小，表明金融条件总体放松。

除了战争对长期利率的初步推动外，未来几个月最关键的因素可能是更强的需求，因为消费者和商业信心将走出低谷。显然，1990年代末的过度行为仍然对经济造成压力，需求的强劲反弹仍然需要几个月的时间。

但债券市场总是向前看。战后经济数据很可能表明，下半年实际国内生产总值增长将改善，超过上半年微薄的1%到2%的增速。请记住，在经济陷入低迷之前，10年期国债的交易一般在5%以上，而那时实际GDP的增长速度为适中的3%。

*随着需求增强，*定价能力也将增强，这始终是设定长期利率的关键因素。别担心：通货膨胀不会突然飙升。然而，进口价格的上升（图表）、过去工业产能的减少，以及更严格的安全措施对供应链造成的成本增加，构成了更好定价能力的强大因素，尤其是在需求强劲的背景下。通货膨胀预期在被谈论通货紧缩的情况下已经被压制，唯一的方向就是上升。在某个时刻，美联储将不得不提高短期利率，因为它一直乐于在极其宽松的货币政策上犯错。

在非石油商品的早期生产阶段，初步迹象显示出定价能力的增强。2月份的原材料核心价格（不包括能源和食品）比一年前上涨了15%。去年这个时候，价格比前一年下降了6.4%。在生产链的更高环节，部分加工中间商品的核心价格年增长率加速至2.6%，高于一年前的-2%，是两年多以来的最快增速。这些趋势几乎没有表明通货紧缩是一个迫在眉睫的威胁。

核心成品价格在大约两年内基本持平，但这在未来几个月可能会改变，特别是随着贸易加权美元从去年峰值下跌13%而导致的进口价格上涨。在最糟糕的时候，非石油进口的价格每年下降5.4%，但现在上涨了1.6%，是两年来的最快增速。更高的进口价格为美国生产商提高国内价格提供了支持。

此外，考虑到财政部长约翰·斯诺对美元近期贬值的看法所犯的一个错误，货币交易员开始质疑白宫对强美元政策的承诺。因此，美元进一步贬值以及进口价格上涨似乎是很可能的，特别是考虑到美国巨大的经常账户赤字，目前已达到创纪录的5.2% GDP。这是一个只能通过弱势美元来纠正的不平衡。

定价能力 也将受到消除过剩生产能力的持续努力的推动。除了科技行业外，基本制造业的产能在1998年时以每年4%的峰值增长率增长，但在过去一年中大部分时间都出现了明显下降（图表）。科技产能的增长在每年55%的峰值后，现在仅为9%。显然，特别是在科技设备方面，更多的收缩是合理的，但许多行业相对于当前疲软的需求速度变得非常精简。

最后，债券投资者开始对可能达到4% GDP的联邦预算赤字投以谨慎的目光。现在，随着经济的挣扎，市场可以轻松满足私营部门和华盛顿的适度信贷需求。但随着经济复苏，以及新的财政借款全面进入市场，公共和私人对资金的需求将开始像1980年代和1990年代初那样发生冲突。

显然，长期利率的前景将严重依赖于经济的发展路径。如果战争进展不顺利或产生意想不到的后果，负面影响美国和全球前景，那么债券市场的反转就不再有任何希望。然而，在最佳情况下，一场迅速的战争消除不确定性，为下半年的更好需求增长铺平道路，将使长期利率开始稳步上升，这一趋势可能会持续到2004年。

由詹姆斯·C·库珀和凯瑟琳·马迪根