超越浴室的力量 - 彭博社

作者：迈克尔·贾菲

美国标准（ASD）对大多数人来说是因为其浴室和厨房设备而熟知。但实际上，它的大部分收入来自空调产品。我们在标准普尔对其在过去几年中能够录得相对稳健的收益（2002年运营收益增长2.4%）感到印象深刻，尽管其主要商业空调产品的市场非常疲软。

作为商用车辆控制系统的制造商，美国标准之所以能够取得这样的稳健表现，得益于其多样化的地理（2002年43%的销售来自美国以外）和业务基础，以及我们认为的强大管理努力。该公司的股票获得了标准普尔最高的投资推荐评级5颗星（买入）。

美国标准在2002年从其空调部门获得了超过60%的收入。该部门大约四分之三的业务来自商业市场，过去几年全球经济疲软导致设备需求低迷。然而，最近的运营表现得益于住宅空调产品的强劲表现，以及其服务、零部件和维护业务。

设备和配件。

随着美国住房购买在近年来达到或接近创纪录水平，对美国标准产品的需求强劲，而空调系统的维护在大多数经济情况下通常都会进行。2002年，该部门约23%的销售是在美国以外进行的。

美国标准的浴室和厨房部门从固定装置和配件的销售中产生了绝大多数收入。住宅市场占销售的四分之三以上，商业和工业市场提供其余部分。尽管强劲的美国住房市场最近对该部门有所帮助，但美国标准近三分之二的收入来自外国市场（主要是欧洲），而住宅趋势在这些市场上并不像美国那样积极。

第三个产品部门，车辆控制系统，为全球商业、豪华和公共事业车辆领域制造制动和控制系统。通常，超过75%的销售额记录在欧洲，过去两年卡车和公交车的生产下降了8%。北美的商业车辆市场甚至更弱。然而，该部门最近在每辆车的产品内容增加和市场渗透改善方面表现良好。

采取GE的方式。

虽然我们在标准普尔认为推动美国标准产品和服务需求的几个因素在未来一年内不会改变，但我们对管理层改善销售、提升利润率和增强资产负债表的举措持积极态度。增加销售的努力集中在扩大营销工作、提升品牌知名度（其一些品牌包括特灵、美国标准、Porcher和Wabco）、推出新产品和服务以及进一步的地理扩展。

美国标准正试图通过利用原材料采购、减少供应商数量和改善供应商物流来提高利润率。它还在实施六西格玛计划——由GE（GE）所闻名——以及其他提高生产力的措施。美国标准还采取措施降低其有效税率并减少其高水平的债务。

我们认为后者因素代表了最大的负面影响。在1988年，敌意收购的威胁促使管理层策划了一次杠杆收购。当美国标准在1995年2月重新作为一家上市公司出现时，它仍然背负着来自该交易的高额债务。但尽管到2002年年底其19亿美元的长期债务使长期债务占总资本的比例高达85%，但这一比例仍远低于1998年12月31日的175%的年末峰值。由于美国标准在未来几年可能继续产生强劲的自由现金流，我们预计其债务与资本比率将继续改善。——迈克尔·贾菲

每股收益上升。

标准普尔预计2003年销售将增长约3%。我们看到国内住宅空调市场和国内浴室及厨房市场的持续强劲，这可能会部分抵消商业空调设备需求持续疲软的影响——该领域可能会触底。我们预计由于材料成本的杠杆效应、生产力举措以及有效税率可能从33.3%降至约32%，利润率将扩大。

这些因素应该会超过一些竞争性定价压力以及与产品开发和扩大市场营销努力相关的成本。我们预计每股收益在2003年将增长12%，从2002年的5.04美元增至5.65美元。

根据标准普尔对2003年美国实际国内生产总值增长2.6%的预测，随后在2004年增长4.1%，我们预测2004年销售将中等个位数增长，因为我们预计商业空调销售最终会显示出一些复苏迹象。由于美国标准可能从其效率举措中获得一些增量收益，我们预计每股收益将在2004年增长14%，达到6.45美元。

稳健运营。

根据标准普尔核心收益的基础，我们预计2003年的每股收益为5.36美元，这将比我们的营业收入预测低5.1%。这表明收益质量相对较高，差异与股票期权的费用化成本以及美国标准的确定福利养老金计划的影响有关。

在最近的市盈率为12倍我们2003年每股收益估计5.65美元的情况下，我们认为这些股票被低估，因为我们认为这是一个在周期性商业复苏早期阶段稳健运营的公司。我们认为它的交易价格应该更接近于当前市场的16倍预期2003年收益（基于标准普尔500指数），通过这种方式我们得出价值为90美元。

我们的 折现现金流 分析表明，美国标准的股票内在价值为97美元，基于我们认为的保守假设。我们基于未来两年10%的自由现金流增长和接下来13年大多数年份的中低个位数增长（其中有几年负增长以反映业务的周期性）来进行估值。结合我们的两种估值方法，我们得出94美元的目标价格。这代表着从股票最近水平约35%的升值。

当然，收益预测和股价目标存在风险。由于地缘政治问题可能导致的持续经济疲软可能会延缓商业设备市场的任何复苏——并可能结束美国住房市场当前的长期上升趋势。此外，由于伊拉克战争对美国的负面情绪可能促使某些国家和个人避免美国公司的产品——并阻碍美国标准继续其地理扩张的能力。

分析师贾夫关注标准普尔的建筑产品股票