反效果的收购协议 - 彭博社

唐·布雷尔一路笑着走进银行。三个月前，他将位于印第安纳州皇冠港的布雷尔色彩公司出售给了东曼柯达公司（EK）以6200万美元现金成交。这家影像巨头别无选择：当柯达在1999年与布雷尔合作时，它给了他以固定价格将其在合资企业中的股份出售给柯达的选项。现在，柯达希望出售该业务，可能会因此亏损。“我们不想拥有这个，”2000年加入柯达担任首席财务官的罗伯特·H·布鲁斯特说。“我不知道为什么会谈判出这样的结果。”

布鲁斯特逃过一劫，但他的许多同行却被迫履行他们在快乐时光签署的昂贵企业婚前协议，面临更大的账单。由于买方无法控制离婚的时机，影响可能是毁灭性的。例如，尽管18个月前美国在线时代华纳公司（AOL）深陷亏损，但它仍不得不以67.5亿美元支付给德国媒体巨头贝尔特尔斯曼，以购买其在AOL欧洲的半数股份——是该单位今天估计价值的四倍。贝尔特尔斯曼犯了同样的错误：去年，它对布兰妮·斯皮尔斯的唱片公司Zomba Records进行了13亿美元的减记，必须将其买断。而通用汽车公司（GM）正试图摆脱一项可能导致其吞并意大利摇摇欲坠的菲亚特汽车80%股份的灾难性交易——以及其巨额债务。

聪明的企业高管是如何陷入如此困境的？回想一下90年代末，当时公司们急于抢占看似有前景的增长市场，有时甚至远离家乡。精明的合作伙伴乐于签约——以换取未来某个时间出售的权利。大公司同意这些交易，因为他们认为到支付时生意仍会蓬勃发展。达特茅斯学院阿莫斯·塔克商学院的管理教授科林·布莱登说：“很多谈判都考虑了事情向好的方向发展。” “人们没有预料到[最坏的情况]会发生。”

但事情确实发生了，这使得公司们不得不急于重新谈判交易，筹集资金以履行合同，或者两者兼而有之。根据2000年的一项协议，陷入困境的德国保险巨头安联可能被迫在3月31日支付约20亿美元，以购买其不拥有的前PIMCO Advisors LP的30%股份，来自太平洋人寿保险公司。尽管合资企业蓬勃发展，但安联（AZ）无法承担如此巨额的支付，因为其许多其他业务已受到股市暴跌的重创。3月10日，它重新谈判，以便能够分期付款。太平洋人寿在接下来的一年中每季度只能要求250百万美元，剩余部分在之后一次性支付。太平洋人寿表示，目前不打算出售。

尽管存在陷阱，合资企业并不会消失。事实上，由于替代方案——合并、收购或从头开始——通常成功率较低，它们可能会变得更受欢迎。沃顿商学院的管理教授哈比尔·辛格表示，约45%的合资企业是成功的。另一方面，根据《商业周刊》和波士顿咨询集团去年的一项研究，只有三分之一的大型合并能够增加股东价值。

尽管如此，合资投资者将更加努力地讨价还价，以确保他们不会被留下承担风险。目前，正在谈判更灵活的合同，以便在解散的情况下分散风险。银行家们引用了一些交易作为良好的范例，例如Liberty Media（L）与Comcast（CMCSK）之间的购物频道QVC的共同拥有，以及News Corp.（NWS）与Cablevision Systems（CVC）在美国各地的地区Fox体育频道的共同拥有。这些协议避免了固定或最低买断价格、短期付款期限以及严格的付款选项（如仅现金）等陷阱。“最好的协议试图避免让一方拥有指向另一方的装满子弹的枪，”摩根士丹利的董事总经理保罗·J·陶布曼说。

糟糕的交易可能会让人感觉像是抢劫。在90年代初，电话巨头AT&T（T）开始投资一家新的加拿大长途公司，因为当地市场开始向竞争开放。到1999年，它拥有该公司的31%，现在称为AT&T Canada，并计划在政府解除对外国拥有权的33%限制后收购其余股份。AT&T同意以每季度上涨4%的价格支付股东，从2000年第三季度开始。但渥太华直到2002年才解除限制。到那时，AT&T在一系列美国有线电视收购中承担了数十亿美元的债务。它决定在去年以34亿美元收购AT&T Canada的其余股份，而不是等待价格上涨，即使公司的价值在下降。因此，AT&T在2002年6月进行了一次22.5亿美元的股票发行——当时其自身的股票处于11年来的低点，价值仅为原始交易时的八分之一。它借款来融资剩余部分。AT&T拒绝对此发表评论。

通用汽车的困境可能会变得更加糟糕。在2000年初，它以24亿美元收购了菲亚特汽车20%的股份。通用汽车还给予菲亚特汽车的母公司菲亚特在2004年1月以当时的市场价值将其余股份出售给通用汽车的权利。目前，通用汽车已经注销了22亿美元的初始付款。银行家表示，菲亚特汽车的状况如此糟糕，不仅几乎一文不值，而且修复它将需要50亿美元。现在，通用汽车正在与菲亚特及其银行家讨价还价。一个想法是：通用汽车将以溢价购买一些菲亚特汽车的健康业务，例如其运动型阿尔法·罗密欧品牌，价格为10亿美元，以促使菲亚特放弃其选择权。一位银行家表示：“通用汽车对菲亚特感到非常害怕。”通用汽车不予置评。

当然，一些交易对买方来说可能会有好的结果——如果它能够负担得起。威瑞森通信（VZ）和沃达丰集团（VOD），欧洲的大型电信运营商，在2000年联手创建了威瑞森无线，现在是美国领先的移动运营商，沃达丰持有45%的股份。在6月，沃达丰可以开始以市场价值出售其股份，最高可达100亿美元，并在2005年继续出售，直到售出价值200亿美元的股份。根据桑福德·C·伯恩斯坦公司的分析师杰弗里·哈尔彭的说法，整个股份现在的价值约为280亿美元。

到目前为止，沃达丰表示它不计划出售——但如果它改变主意，威瑞森可能会陷入困境。它可能不得不增加更多债务（已经接近其运营收益的两倍），发行股票，或在疲软的市场中将威瑞森无线上市。“这对威瑞森来说是一个巨大的问题，”CIBC世界市场的分析师蒂姆·霍兰说。威瑞森表示，它有“财务灵活性”来购买该股份，并且“如果沃达丰想出售，将会感到完全舒适。”

虽然柯达可能在巴雷尔上亏损，但它很高兴地从其中国合作伙伴手中回购价值1亿美元的柯达中国有限公司股份。布鲁斯特说：“这对我们来说是一个大型、盈利的项目。”这是太少的合资伙伴仍然可以说的事情。

由费斯·基南在波士顿撰写，大卫·韦尔奇在底特律，简·布莱克在纽约，大卫·费尔兰姆在法兰克福提供支持