斯台普斯的文件齐全 - 彭博社

作者：Yogeesh Wagle

办公产品零售商Staples（SPLS）通过回归其根本，部分获得了竞争优势。通过其持续的“回归布莱顿”计划（该标题指的是1986年第一家Staples在马萨诸塞州开业的城镇），它试图改善客户服务——从而提高盈利能力。Staples还受益于其配送业务的强劲增长和一项关键的国际收购。

标准普尔认为，Staples已经加强了其市场领先地位，并可能从任何商业支出反弹中获得最大收益。该股票获得了标准普尔最高的投资推荐评级5颗星（买入）。

同店销售的复苏。

预计3250亿美元的美国学校和办公产品市场在未来几年将以每年4%到5%的速度增长，仍然是一个分散的市场。该行业的“三巨头”零售商——Staples、Office Depot（ODP）和OfficeMax（OMX）——的市场份额总和不到8%，这为他们增加市场份额提供了充足的机会。此外，Staples及其同行在快速增长、日益同质化的1500亿美元欧洲市场中也有扩展机会。

Staples销售复苏和盈利上升的一个关键因素是其北美部门的同店销售的转变，该部门在销售和利润方面是最大的。该数字在2003财年第四季度（截至1月）增长了3%，在第三季度增长了1%，而在年初则出现了下降。

是什么促成了反弹？首先，加速转向以客户为中心的“多佛”格式（以新罕布什尔州的一个小镇命名，该镇在2001年春季首次展示了新设计的原型）。此外，Staples已将其商品组合转向针对小型企业和“重度用户”——每年在办公用品和电子产品上花费超过500美元的个人——而不是随意客户。此外，它还增加了销售的高利润率Staples品牌产品的数量。Staples的店铺文化的转变——从基于任务和交易转向以客户为导向的文化——也有所帮助。

更好的布局。

我们相信，多佛格式专注于简化购物体验，为Staples提供了与竞争对手的关键差异化点。典型的多佛商店具有更高效、稍小的布局，并且有较低的视线和悬挂在天花板上的标识，以改善导航。

Staples在2003财年结束时在北美拥有1300家商店。较慢的店铺扩张速度使其能够更加专注于生产力提升和运营执行。在前两年增加了超过330家商店后，Staples在2003财年仅开设了75家，并预计在2004财年将推出75到90个新单位。这些新商店可能会采用多佛格式，并且通过50个额外的改造，到2004财年底，约30%的Staples商店应该会以这种格式运营。

随着医疗艺术出版社的整合，Staples的北美配送业务有望迎来另一个强劲的年度。包括2002年7月的收购，该部门的收入在2003财年增长了行业领先的30%。该单位在其三个业务部门中均录得增长：Staples商业配送，包括其直邮目录业务和Staples.com；Quill，一家于1998年收购的直邮目录业务，针对中型美国企业提供专业产品；以及合同文具业务，为中型和大型企业提供定制服务，包括StaplesLink.com。

盈利焦点。

通过增加对高利润率配送业务的关注，Staples能够改善整体运营利润率。我们预计在2004财年，北美配送的利润率将进一步扩大，因为Staples将继续受益于供应链的改善、某些地区履行中心的整合、对销售团队的关键投资，以及在其他业务配送操作中利用Medical Arts Press的印刷能力。

这些活动得到了信息技术的重大投资的推动。2003财年的电子商务销售达到了16亿美元，占北美整体配送量的53%，而一年前为45%。

欧洲仍然是Staples及其最大竞争对手Office Depot的增长领域。通过在2002年8月收购法国文具商Guilbert的邮购业务，Staples获得了进入比利时、法国、西班牙和意大利四个新国家的机会。该交易还增强了其在英国的竞争地位。我们认为，收购的业务更名为Staples欧洲目录，为继续渗透欧洲快速增长的邮购市场提供了战略平台。该地区预计将成为长期增长的关键驱动力。作者：Yogeesh Wagle

德国的弱点。

到2003财年末，Staples在欧洲的零售业务拥有188家门店，主要集中在英国、德国、荷兰和葡萄牙。由于德国的表现疲软，第四季度欧洲的同店销售下降了3%。在2004财年，Staples计划在欧洲大陆新增15家门店。

总体而言，标准普尔预计2004财年的销售增长将达到高个位数，这得益于2002年的交付业务收购、持续的国际渗透、北美和欧洲的门店增加，以及零售流量和同店销售的适度增长。毛利率应会扩大，因为斯台普斯受益于不断增长的自有品牌业务、向小型企业客户的商品转移、近期的供应链举措以及更好的采购。

尽管销售团队和工资支出上升，我们认为销售、一般和行政费用仍将得到良好控制。考虑到略高的利息支出和37%的税率，我们预计2004财年的每股收益为1.05美元，比2003财年的0.88美元增长19%（不包括一次性税收收益6美分）。

保守假设。

我们确实对盈利质量有一些轻微的担忧。我们对标准普尔2003财年核心每股收益的估计为0.87美元，比报告的每股收益0.94美元低7.5%。这一适度差异与未计入费用的股票期权成本有关。对于2004财年，我们估计标准普尔的核心每股收益为0.97美元，因未计入费用的股票期权而将预计每股收益1.05美元削减7.3%。

我们的折现现金流（DCF）估值表明该股票的内在价值为24美元，较近期价格高出约28%。在我们2004财年的DCF模型中，我们估计自由现金流为5.19亿美元，比2003财年的水平低20%，资本支出为3.25亿美元（相比于2003财年的2.65亿美元）。

我们假设自由现金流在未来四年以11%的复合年增长率增长，然后逐渐减缓至4%。考虑到过去五年自由现金流以约30%的复合年增长率增长，我们认为这些假设是保守的。

潜在缺点。

根据我们的股票估值模型，该模型考虑了股票的波动性、债务与股本比率、债务成本、第一年的自由现金流和后续年的增长率，我们计算出的目标价格范围为21美元到27美元，预计在6到12个月内实现。该股票最近的交易价格略低于19美元。

我们的盈利预测和股价目标存在风险。其中包括：可能持续的经济疲软和低消费信心，这可能会减少商业支出；竞争对手的激进降价；负面的外汇波动，以及美国与某些欧洲国家关系可能出现问题，导致对美国公司和产品的反弹。其他可能的风险包括整合近期收购的困难以及地缘政治风险和不确定性，包括恐怖主义威胁和行动的影响。

分析师Wagle为标准普尔覆盖零售股票。