美国人工智能：一个网络强国的崛起 - 彭博社

作者：斯科特·凯斯勒

标准普尔认为，美国互动公司（USAI）在利用互联网的潜力以及由于地缘政治紧张局势缓解和全球经济改善而预计的可支配支出反弹方面处于独特的有利位置。USAI获得了我们最高的投资推荐评级5颗星（买入）。

而且，不仅仅是有利的技术和经济趋势让我们对USAI持乐观态度。我们还预计其他事件可能会使该股票受益。例如，维旺迪（V）的娱乐资产出售，其中USAI拥有类似债务持有的财务利益，可能在几周内发生，并可能缓解与此关系相关的感知不确定性。

我们要指出的是，USAI的投资是由这些盈利资产担保的，我们对其财务可行性并不担忧。我们预计在接下来的几个月里，USAI可能会在一场诉讼中胜诉，指控维旺迪未支付约6.2亿美元的欠税责任。

更清晰的前景。

我们还相信，USAI及其股票将受益于完成对公开上市子公司Expedia（EXPE）和Hotels.com（ROOM）的股份收购，这些股份是USAI尚未拥有的。预计将在夏季中旬完成。一旦这些交易完成，USAI的复杂性以及作为控股公司的认知（在我们看来，这在一定程度上阻碍了其股票的表现）将得到很大程度的解决。USAI已经开始与Expedia和Hotels.com更紧密地合作，以实现收入和成本的协同效应。

最后，我们相信到年底，USAI将会展示其在资产负债表上超过40亿美元的净现金的意图。它可能会进行额外的收购，投资于现有业务，或回购股票。我们预计它会做这三件事。事实上，在5月5日，USAI宣布达成了一项收购在线抵押贷款提供商LendingTree.com的交易，该交易的股票价值为7.34亿美元。

通过各种运营单位和子公司，USAI在多个重要的互动商务类别中占据领先市场份额，包括旅行（Expedia和Hotels.com）、票务（Ticketmaster）和个人交友（Match.com）。USAI的家庭购物网络（HSN）在家庭购物市场的总商品销售中排名第二。

定价能力。

这个广泛的电子商务网络和显著的市场地位为USAI成为一个综合营销和销售巨头提供了潜力——这是互联网首个此类公司。已经，Ticketmaster的产品向计划旅行的Expedia用户提供，而USAI的娱乐书出版物则引导其优惠券持有者在Hotels.com享受折扣。

作为最后几个互联网风向标之一，USAI也具有显著的定价能力。这是个好兆头，因为行业研究公司国际数据公司（IDC）预测，全球消费者电子商务支出将在2006年前以超过40%的复合年增长率增长。

我们相信USAI应该会从互联网用户数量和使用率的增加中受益。IDC预测，互联网的全球人口将从2002年的5.973亿增长到2006年的超过15亿。在此期间，IDC预计在线购买商品和服务的人数将以24%的复合年增长率增加。预计消费者互联网支出在此期间将几乎增长四倍。

甜蜜点。

USAI的领先互联网企业网络（还包括知名网站Citysearch和Evite）获得了显著的在线流量。根据尼尔森/网评级，截至4月27日的一周，USAI覆盖了大约8%的所有互联网用户。

S&P认为，旅游是互联网最大的消费类别，我们预计旅游服务将占USAI 2003年收入的40%以上。根据旅游研究公司PhoCusWright的数据，2002年该细分市场的收入超过290亿美元，年增长率为47%，而整体旅游行业销售在2002年下降了5%。我们预计在线旅游收入在未来几年将每年增长28%。

活动票务是另一个大型消费者电子商务市场，USAI的Ticketmaster是美国领先的自动票务服务提供商。该网站在2003年第一季度占USAI总票务销售的47.4%。根据专注于互联网消费者活动的信息提供商和咨询公司comScore，整个在线票务类别的总商品销售在2002年增长了45%。Ticketmaster在2003年第一季度占USAI收入的14%。S&P预测，这一在线类别的增长将在未来三到五年内平均达到35%。作者：斯科特·凯斯勒

电视上也是。

根据在线出版商协会和comScore的数据，个人/约会类别在2002年成为互联网最大的付费内容细分市场，收入达到3.02亿美元，比2001年几乎增长了三倍。USAI的Match.com是按内容收入计算的第二大网站，截至2003年3月，其付费订阅人数为766,000，比前一年增长了45%。

在2003年4月，USAI以大约1.411亿美元的股票收购了uDate.com（该网站拥有数十万付费用户），这是一个总部位于英国的在线约会网站。标准普尔预计该类别的年复合收入增长率将在2008年前达到34%。USAI的2003年预算显示，个人广告应占收入的约3%。

USAI在另一个媒介上也有显著的存在：电视。家庭购物网络通过实时客户互动的电子零售销售节目销售消费品和服务，这些节目通过卫星传输到有线电视和卫星天线系统。截至2002年12月，HSN在美国覆盖了7880万户家庭，约有450万活跃买家。USAI还拥有或在几个国际购物频道（在德国、中国和日本）的股份，这些频道在2002年底时覆盖了总计1.229亿户家庭。

超越预测。

USAI报告了出色的第一季度业绩，反映了Expedia和Hotels.com的强劲表现，以及其全资拥有的HSN国际和Ticketmaster业务。尽管伊拉克战争对收入产生了负面影响，我们估计这对Expedia、HSN和Hotels.com的收入抑制了2%到3%，但收入仍增长了38%，超出了我们的预测。EBITA（息税折旧摊销前利润）利润率从7.8%扩大到12.4%，因为USAI从高利润业务中获得了更大比例的收入，并且规模、杠杆和效率的提高也带来了增长。

尽管我们预计2003年剩余季度的收入将从第一季度的水平回落，标准普尔预计全年销售增长为31%，反映了USAI的旅游服务部门（占第一季度收入的39%）的预期强劲表现，部分被其电子零售业务（38%）的增长放缓所抵消。

2003年第一季度标志着旅行服务首次成为USAI收入的最重要贡献者。现在它正计划通过Expedia和Hotels.com交易扩大在该领域的影响力。预计将Expedia合并到其财务报表中将使USAI在2003年的调整后每股收益稀释3美分，而Hotels.com的影响对收益应是中性的。

更高的预测。

考虑到这些交易，我们预计2003年的调整后每股收益（不包括与Expedia和Hotels.com交易相关的各种费用）为81美分。在2003年5月USAI的第一季度电话会议后，我们将这一预测提高了5美分。我们还将2004年的调整后每股收益预估提高了3美分，达到1.01美元。

在接下来的三到五年中，我们预计USAI的收益将每年增长25%，反映出在旅行、票务和个人等多个重要类别中存在显著机会。我们还预计USAI将继续进行收购，增加与其当前业务互补的企业。它已暗示可能会在其核心运营领域之外寻找收购候选者，例如LendingTree.com。

根据标准普尔核心收益的基础，我们对2003年的每股收益估计为10美分。这反映了根据会计法规SFAS 123估计的1.964亿美元的股票期权费用。我们预计股票期权的影响将在2003年后下降，当时USAI将收购Expedia和Hotels.com。USAI没有与养老金相关的费用，因为它不维持确定收益计划。

被低估了吗？

我们认为，USAI的最佳估值方法是折现现金流分析。我们的内在价值估计约为每股44美元，这表明尽管有一些保守假设（例如，Beta为1.5，未来几年的自由现金流增长率为3%），但仍有显著的升值空间。截至5月1日交易结束时，股票的交易价格比我们的内在价值计算低36%。

USAI的交易价格为我们2003年调整后的每股收益估计81美分的40.3倍。这低于标准普尔500互联网和目录行业的57.9倍市盈率。根据我们预测的25%增长率，该股票的PEG（市盈率/增长率比）倍数为1.6，高于其行业同行。然而，该股票的交易价格低于标准普尔500互联网软件和服务行业，后者最近的市盈率为66，PEG为2.3。

互联网和目录行业在很大程度上反映了eBay的估值，而互联网软件和服务组主要表现出雅虎的估值。第三家大型互联网公司亚马逊最近的市盈率为61.4，PEG为2.4。因此，与其互联网公司同行相比，USAI的估值是合理的。

网上新税收？

当然，我们的预测包含风险。USAI的收入在很大程度上依赖于可自由支配的消费者支出，这将受到恐怖主义、战争或一般经济衰退的负面影响。其旅行业务占收入和EBITA的显著百分比，可能会受到行业中断的影响。

此外，法律和法规的变化，以及涉及互联网的法律不确定性可能会对USAI的在线业务造成损害。此外，根据州和地方法律对通过互联网、电视和电话销售的USAI产品和服务适用的各种销售、使用和其他税收，需由相关税务机关进行解释。

分析师凯斯勒为标准普尔跟踪互联网软件和服务股票。