为更糟糕的熊市做好准备 - 彭博社

Comstock Capital Value/A (DRCVX ) 不是一种典型的共同基金。经理查尔斯·敏特像对待对冲基金一样管理投资组合——他可以持有任何他认为在特定经济和股市环境中会繁荣的国内或外国证券。他还使用多种策略试图利用股票的熊市，包括卖空股票 和持有 看跌期权.

敏特与马丁·维纳共同管理投资组合，首先分析经济、股市、利率和其他宏观经济数据，以了解长期可能发生的情况。然后，经理们根据短期和周期性条件调整他们的投资组合。

鉴于他们对美国经济和国内股票的悲观展望，敏特和维纳一直偏好国债并做空股票，这一策略在近年来取得了成效。Comstock Capital Value在截至3月的12个月内回报率为42.6%，在截至3月的三年内年化平均回报率为26%。相比之下，平均国内股票基金在一年内下跌了23.7%，在过去三年中年均损失31.1%。根据回报和风险特征，标准普尔给予该基金最高的5星评级。

敏特和维纳还管理一只类似的基金，Comstock Strategy/A (CPFAX )。这两只基金都是加贝利基金家族的成员。标准普尔基金顾问的理查德·迪恩诺最近与敏特讨论了Comstock Capital Value的策略。以下是他们对话的编辑摘录：

问：你如何管理基金？

答：

我们从上到下开始，关注经济力量，如通货膨胀和通货紧缩，以及利率，并试图确定前进的方向。

问：你将其描述为与对冲基金非常相似。

答：

如果我们感到乐观，我们会买入股票；如果我们看跌，我们会做空股票并购买看跌期权。如果我们看涨，我们还会购买 看涨期权，并尽一切可能从巨大的牛市中获益。

许多对冲基金会长期持有股票并做空股票。我们通常做的是试图确定是看涨还是看跌。

问：你们在投资方面有什么限制吗？

答：

我们可以购买任何我们认为合适的东西。我们在基金中几乎可以做任何事情。我们可以买入或做空外国证券。我们可以购买国债。我们可以做空国债期货。

问：你们现在持有任何股票吗？

答：

我们正在做空相当多的普通股。我们做空迪士尼（DIS ）。我们做空很多科技股。我们仍然在做空思科系统（CSCO ）——我们在大约86美元时做空了它。我们做空IBM（IBM ）、英特尔（INTC ）、KLA-Tencor（KLAC ）、线性技术（LLTC ）和博通（BRCM ）。

问：你认为熊市还远未结束吗？

答：

我们怀疑在股票估值达到1932年、1949年、1974年和1982年等主要市场底部的水平之前，我们不会开始新的牛市。

问：什么样的倍数会让你对股票感兴趣？

答：

至少，在市场达到大约15倍收益的正常估值之前，我们不会对市场持中立态度。标准普尔500指数目前的市盈率大约为30倍。在过去80年中，其市盈率通常在10到20倍之间波动。熊市结束时为10，牛市结束时为20。

问：你认为股票在未来5到10年会带来什么样的回报？

答：

我怀疑它们会非常低，甚至可能是负的。我们认为标准普尔500指数将下降到600以下，可能低于585。

我们怀疑它将在今年或明年大幅下跌。它也可能在5到10年的时间内缓慢下降。然后也许它会达到一个有吸引力的水平，从那时起，我们认为股票市场可能会有一个非常好的环境。

问：传统观点认为衰退已经结束。你不同意吗？

答：

大多数人认为它在2001年11月结束。但我们很难认为衰退已经结束，因为我们仍在继续失去工作。看起来衰退可能结束的唯一原因是个人继续购买房屋和汽车。但这仅仅是因为汽车公司提供的激励措施以及利率下降。这鼓励人们重新融资房屋抵押贷款，从而使他们有能力购买。

当经济复苏的基础建立在消费者的背上时，我们并没有真正为经济复苏奠定一个强有力的基础，这些消费者要么通过再融资抵押贷款负债，要么从他们的房屋中提取股权，或者他们的净资产随着股市的下跌而下降。通常，要实现良好、持续的复苏，需要企业的投资和招聘。

问：需要什么来刺激企业支出和投资？

答：

你可能需要更高的产能利用率。无论利率多么低，企业在感到没有大量过剩产能之前，是不会在工厂和设备上花钱的。在[科技股]泡沫期间，投资如此之多，以至于他们的产能增长到了极端的水平——他们需要一些时间才能再次开始投资。

问：你对债券市场有什么看法？

答：

我们在美国国债中持有相当重要的头寸。我们在资本价值基金中没有增加这一头寸，但在康斯托克策略中增加了这一头寸。我们在该基金中持有约25%的30年期国债头寸和约16%的10年期国债头寸。

我们对某些债券持积极展望——最高质量的债券，如政府债券。但我们对垃圾债券并不乐观。我们对市政债券也不乐观，因为州和地方政府面临严重问题。

问：高收益债券有什么问题？

答：

它们的表现更像普通股票。在我们预期的困难金融时期，它们会违约。

问：如果我们处于牛市中，你会做什么来提升资本价值的回报？

答：

我们会卖掉所有的看跌期权。我们会平掉所有的空头头寸。我们会在标准普尔500期货市场平掉空头，并开始寻找有吸引力的投资领域。我们会寻找负债很少且增长前景良好的公司——以及其股票估值合理的公司。我们预计在熊市结束后会在科技领域找到这样的公司。