这在华尔街会有影响吗？ - 彭博社

“我们所做的就是改变游戏规则.”

-- 埃利奥特·斯皮策，纽约州检察长

你不需要深入阅读证券监管机构在4月28日发布的数千页令人震惊的电子邮件和备忘录，就能看出这个游戏的本质。在华尔街上下，分析师和投资银行家在管理层的密切注视下，将投资业务变成了一个粗俗的“我们赢，你输”的提议，损害了投资者的利益。

为了吸引企业承销交易，投资银行家施压分析师发布他们知道是虚假的华丽报告，而分析师则通过忽视他们推荐的公司的缺陷来支撑股价。五家华尔街公司甚至支付竞争对手发布关于他们客户的虚假研究报告，以制造广泛支持的假象。为了确保分析师维持这种骗局，他们的老板根据他们吸引的新投资银行业务的多少来支付他们的薪酬。为了奖励高管为他们带来业务，银行家们“几乎贿赂”首席执行官，正如一位监管者所说，给予他们热门首次公开募股的股份。

这种腐败关系在1990年代末推动股市达到荒谬的高度。它促成了投资者与华尔街银行家及其首席执行官客户之间的财富大转移。零售经纪人，他们的客户被不诚实的研究所欺骗，发出了强烈的抱怨，但他们的呼声在指挥链的最上层被忽视。没有人采取行动，因为游戏中的每个人都获利。也就是说，除了那些不知道规则的零售投资者。

现在他们做到了。州和联邦证券监管机构与10家最大的华尔街公司之间的14亿美元和解旨在确保投资者不再被 relegated 到食物链的底部。监管机构希望通过对“可怕的十家”施加结构性改革来恢复研究的完整性。该协议还旨在通过要求公司提供独立制作的分析的免费副本并支持投资者教育基金来提升个人投资者的素养。它还希望通过要求公司公布其分析师的选股记录来使研究更加透明。

这些变化的有效性如何？更大的透明度、更聪明的投资者和更诚实的分析都是受欢迎的改革。但华尔街真正需要的是文化的改变，从最顶层开始。到目前为止，一些关键官员似乎并不悔恨。在和解的第二天，摩根士丹利首席执行官菲利普·J·珀塞尔表示，他在协议中没有看到“会让零售投资者担心摩根士丹利”的内容。消息人士称，他的言论让斯皮策非常愤怒，但珀塞尔第二天的道歉让他感到安心。“摩根士丹利告诉我们，他们承认他们有问题，并将接受改革，”斯皮策的发言人说。

真正的变化可能取决于监管机构兑现承诺，对监督研究和银行业务的华尔街高管和经理（包括首席执行官）提起未来的案件。到目前为止，只有两名个人——前分析师杰克·B·格鲁曼（Salomon Smith Barney）和亨利·R·布洛杰（美林证券）——受到惩罚。两人都被终身禁止进入证券行业。尽管有大量证据表明高级管理人员知道零售客户因受污染的研究而亏损，但在和解中没有人被指控。斯皮策说：“如果这些不当行为的责任没有直接落在高级管理层的肩上，那么我们就未能向正确的人传达信息。”

证券交易委员会的执法主任斯蒂芬·M·卡特勒说：“等着瞧。”他不会透露他正在审查谁，但其他监管机构表示，针对十多名经理的案件正在待审中，包括花旗集团董事长兼首席执行官桑福德·I·“桑迪”·韦尔和花旗前投资银行负责人迈克尔·卡彭特，因未能监督所罗门·史密斯·巴尼的官员。韦尔的律师，来自沃克特尔、利普顿、罗森和卡茨的马丁·利普顿表示，由于韦尔不是所罗门·史密斯·巴尼的官员，因此对他的指控将是“真是不可想象”。卡彭特无法联系以作评论。一些州证券监管机构也在考虑对个人提起刑事案件。不过，参议院银行委员会在5月7日的听证会上预计将重点关注对高管采取的行动不足。

即使高层最终意识到这一点，协议也不会结束充斥华尔街的利益冲突。这些公司已同意重建过去的“防火墙”，但研究和投资银行业务不会完全分开。事实上，最明显的冲突来源仍然存在：由于研究没有产生收入，它将需要间接补贴，尤其是由投资银行提供补贴，后者约占公司收入的25%。哥伦比亚大学法学教授约翰·C·咖啡（John C. Coffee Jr.）表示：“研究部门的预算将取决于投资银行家是否能从中看到任何利益。”知道他们的薪水来自哪里，分析师仍然倾向于撰写迎合银行客户的报告。

抵消这种压力的是一项规定，要求经纪公司每月向零售客户通报内部分析师对其投资组合中股票的排名，以及独立分析师的排名。而且，内部分析师的薪酬现在必须部分基于他们选股的表现。这两项措施应该在很大程度上鼓励分析师根据投资价值而不是银行前景来选股。

一些观察者也对独立研究的解决方案提出了批评。监管机构可能会发现，五年432.5百万美元的基金并不能买到太多东西。而且，仍然需要做更多的工作，包括通过新的SEC规则使协议永久化，这将至少需要一年时间来制定。特别是，防止公司向企业官员分配IPO股票的限制需要改进。它既过于宽泛又过于狭窄：过于宽泛，因为它禁止所有高管和董事获得热门IPO，过于狭窄，因为它允许发行公司继续将配售指向特定的“朋友和家人”，这一做法最初打开了IPO滥用的门户。

尽管如此，华尔街确实有迹象表明已经受到深刻的震动。声誉的损失可能需要数年才能恢复。重新赢回投资者的信心可能意味着遵守协议的字面要求，这需要深层次的结构改革。分析师和投资银行家现在必须向不同的主管报告，并且必须物理上分开。此外，分析师不再能与投资银行家一起向潜在企业客户进行销售推介或在路演中帮助推销新股票。而且，银行家将不再对分析师的薪酬有发言权。

对于一些华尔街领导者来说，这笔交易施加的新限制既令人羞辱又繁重。在花旗集团（C ）中，韦尔和其他高管同意在律师在场的情况下才与分析师交谈。而韦尔还必须发表公开声明，为花旗的行为道歉。与美林证券（MER ）和瑞士信贷第一波士顿（CSR ）一起，花旗解决了指控，未承认或否认有罪，称他们的一些研究是欺诈性的。

在交易宣布后的几分钟内，高盛集团（GS ）主席亨利“汉克”保尔森向员工发送了一条语音邮件，表示虽然公司没有被指控欺诈，但“我们都可以做得更好。”高盛、瑞士信贷第一波士顿和摩根士丹利（MWD ）正在强迫银行家参加关于新规则的培训课程，这些规则规定了他们何时可以与分析师交谈以及可以说些什么。

最大的问题是改革是否会持续。许多人担心这些变化只会在监管机构持续关注的情况下存在。然而，任何违反协议的行为都可能导致巨额新罚款，此外还要加上公司已经同意的高额支付：4.375亿美元的罚款和另外4.375亿美元的没收利润。除此之外，这些公司还必须在独立研究上花费4.325亿美元，以及8000万美元用于投资者教育。

具体情况如何？花旗集团将支付4亿美元——这是14亿美元中最大的一部分，其次是美林证券和瑞士信贷第一波士顿各支付2亿美元。摩根士丹利将支付1.25亿美元，高盛支付1亿美元。瑞银华宝（UBS ）、贝尔斯登（BSC ）、雷曼兄弟（LEH ）和摩根大通（JPM ）将各出资8000万美元，而美国银行皮博迪杰富瑞（USB ）将支付3250万美元。

根据乔治城大学法学教授唐纳德·C·兰格沃特的说法，随着投资者利用文件中的爆炸性信息支持集体诉讼和可能达到200亿美元的仲裁索赔，企业将被榨取更多。

但这真的会造成压力吗？可能会。在协议下，尽管不是不可能，但企业很难将支付转嫁给保险公司或将其作为应缴税款的扣除。而且这10家公司中的每一家都必须支付外部监控者，以确保他们正确分发可能与自己相矛盾的独立研究。他们还必须支付另一个监督者，以监督分析师和银行家之间的新障碍。“如果这个和解是美国证券交易委员会执法的首要任务，并且如果它得到了对分析师和首次公开募股的严格规则制定的支持，那么这将对商业重塑产生重大影响，”华盛顿大学法学院院长乔尔·塞利格曼说。

显然，这项和解有潜力像1975年5月的佣金放松管制一样彻底地震撼华尔街。当时，主要是个人投资者支付高得离谱的固定佣金，而机构投资者则秘密谈判较低的佣金。具有讽刺意味的是，正是固定佣金的结束促使分析师与投资银行家达成了一项魔鬼协议，使他们基本上成为承销商的营销工具。

这项协议旨在确保这种情况不会再次发生。但它最大的贡献可能不是结构改革、独立研究或投资者教育基金。可能是分析师之间传递的电子邮件和备忘录的公开，这些内容揭示了将小投资者置于底层的冲突。“即使是最天真的投资者现在也意识到了这一点，”德克萨斯大学证券法教授亨利·T·C·胡说。“也许这会促进零售投资者更健康的怀疑态度。”如果发生这种情况，艾略特·斯皮策可以正当地声称自己改变了游戏规则。

由保拉·德怀尔撰写，迈克·麦克纳米在华盛顿，艾米莉·索恩顿和南奈特·伯恩斯在纽约