通货紧缩回顾，按行业划分 - 彭博社

作者：萨姆·斯托瓦尔

这种情况会发生在这里吗？通货紧缩——通货膨胀的更为恶劣的双胞胎，导致整体经济中商品和服务价格下降——在日本经济中困扰了十多年。而现在，美联储在5月6日的公开市场委员会会议结束时，对美国日益增加的通货紧缩威胁表示担忧。这一定让许多投资者想知道：“如果我们的经济陷入一个长期的通货紧缩期，股市会发生什么？”

美国上一次经历这样的环境是在1930年代。但除了这是一个大多数投资者宁愿忘记的十年外，这也可能是一个太久远的过去，无法对今天的比较产生有意义的影响。

然而，正如附带的图表所示，也许日本的经验可以提供一些指导。其经济在1990年代的大部分时间里处于通货紧缩期（商品和服务的价格以递减的速度上升）或通货紧缩期（商品和服务的价格总体下降）。

由于我们关注的是标准普尔TOPIX 150（一个包含从东京市场每个主要行业中选择的150种高度流动证券的指数）及其组成部门因通货紧缩而导致的价格表现——而不是通货紧缩——我认为对1995年至2002年期间的研究将是最有意义的。

如上图所示，日本经济首次在1994年7月滑入通缩领域，稍微恢复，然后在1995年初长期停留。（唯一的例外是在1997-98年，正如标准普尔首席经济学家大卫·怀斯所认为的，国家的消费者价格指数受到了一次性增税的影响。）

行业表现

在1994年12月至2002年12年的八年间，标准普尔TOPIX 150年均下降超过4%，其中经济敏感的金融、材料和电信行业表现最差。不出所料，表现最好的行业是防御性的消费品和医疗保健行业。

然而，更引人注目的是，消费品和技术行业的表现非常好。怀斯的一个可能解释是，这些行业中的许多公司——如索尼（SNE）和本田（HMC）——是跨国公司，其大部分收益来自海外。

如果美国经济滑入通缩，美国跨国公司会像它们的日本同行那样受益吗？怀斯认为不会，因为美国更可能被卷入全球通缩环境，而不是单独滑入。因此，由于大多数经济体都会受到同样的压力，公司在本地或国际上几乎没有藏身之处。作者：萨姆·斯托瓦尔 当世界在1930年代经历这样的情景时，国债可能是唯一真正的避风港。但怀斯并不希望历史重演。一方面，美国美元最近的急剧下跌可能更具通胀性而非通缩性，因为这提高了进口商品的成本，并为国内公司提供了更大的定价灵活性。

美国行业前景

标准普尔对未来几年产品和服务价格的展望是什么？通货紧缩环境将如何影响美国经济中各个行业的定价能力？虽然我们现在认为通货膨胀仍然是更大的风险，但美国的通货紧缩环境将对大多数经济部门造成伤害。

一般来说，通货紧缩将有利于在以价格为基础竞争的行业中，成本最低的生产者。显而易见的例子包括商品、消费品和技术。由于小公司通常不是成本最低的生产者，通货紧缩可能对小型公司的伤害大于大型公司。此外，债务水平较低的公司将比高债务公司更具优势。

在行业层面，并非所有群体都会平等地承受痛苦。为了了解通货紧缩将如何影响行业层面的定价能力，我对标准普尔的行业分析师进行了调查。他们认为每个标准普尔500个行业的情况可能会如何发展：

*消费品：*在通货紧缩时期，消费者可能会推迟购买主要商品，因为他们在等待不断下降的价格。因此，从食品杂货到住宿和娱乐几乎所有商品的价格都必须下降，以吸引顾客并反映预期的失业率上升和工资下降。

可以说，汽车行业在过去几年一直在与这样的情景作斗争。由于激励措施和额外的标准配置抵消了价格上涨，汽车变得更加实惠。

服装和鞋类价格应继续其通货紧缩趋势，因为消费者在不确定的经济环境中寻求价值。由于已经习惯于降价，他们可能会期待零售商通过促销活动吸引人们回到商店。

家居改善零售商的价格应保持稳定，除了如木材等基本商品，由于供应过剩导致价格通货紧缩。

家居用品和办公用品零售商避免了大量促销活动，预计在未来几个月价格将保持稳定。

*消费品：*包装食品和软饮料公司已经经历了几年的几乎没有定价权。由于商品、能源和福利成本仍高于去年水平，某些类别的价格在短期内更可能上涨而不是下跌。

对于家庭产品，定价也保持平稳或下降，因为公司面临来自品牌同行和私人标签的激烈竞争。然而，通常我们认为个人护理产品的需求由于化妆品和香水的品牌忠诚度较高而受到更好的保护。

在通货紧缩环境中，消费者可能会从全价香烟和酒精饮料转向折扣品牌。超市、药店和食品批发商在通货紧缩环境中也可能看到价格走弱，但他们已经微薄的利润率不太可能缩小太多。由萨姆·斯托瓦尔撰写*能源：*我们认为通货紧缩对能源价格几乎没有直接影响。如今，供应问题仍然是主导因素，因为美国的石油和天然气库存仍然相当低。因此，我们认为市场仍然基本紧张，并相信供应限制和意外中断可能导致价格飙升。

我们预计北美的钻探将继续增加，特别是对天然气的强烈需求。随着钻探利用率的上升，我们预计钻探服务公司的日收费也会相应增加，这将有利于钻探者和油田服务公司。

*财务：*这个行业可能会受到消费者借贷放缓和利率差缩小的双重打击。

储蓄机构可能会受到影响，因为它们的商业模式依赖于两种产品——抵押贷款和消费者存款。抵押贷款基于长期利率，而存款支付的利息则取决于短期利率。在持续的通货紧缩环境中，短期和长期利率都会下降。但由于长期利率目前较高，受益于相对陡峭的收益曲线，抵押贷款的利率将有更大的下降空间。此外，利润率可能会缩小，因为储蓄机构可能不愿降低存款定价，因为存款已经支付了最低利率，并且对消费者的储蓄几乎没有激励。

财产意外保险行业现在享有相对较高的定价权。这对于某些商业意外风险的保险和那些风险状况不佳的投保人尤其如此。

对于资产管理者来说，如果通货紧缩导致股票持续疲软，他们将继续面临需求疲软的局面，并可能需要进一步降低他们的费用，而这些费用已经下降了一段时间。

虽然通货紧缩可能导致利率下降，但消费者金融公司将被要求提供更具攻击性和竞争力的定价，同时努力保持健康的净利差。

*医疗保健：*一般来说，通货紧缩环境可能导致该行业的价格下降速度比其他行业慢。

在医疗设备领域，预计未来三年价格平均将上涨约3%至4%。这将反映新产品的推出以及来自医疗保险和某些外国政府的更高价格。

管理医疗和医疗保健设施目前没有显示出通货紧缩的迹象。然而，雇主对健康维护组织（HMO）的抵制日益加剧，导致更大的买断（即公司削减昂贵的选项，通过实施更高的共付额来减少费率上涨的影响）以及消费者导向健康计划的开发和日益广泛的使用。未来，管理医疗公司可能会面临更多雇主对持续两位数价格上涨的抵制。

由于政府的严格审查，医院已经面临降低价格上涨率的压力。医院面临自身不断上升的成本：由于护士和其他医疗工作者短缺导致的工资通胀，这在可预见的未来不太可能得到解决，医疗事故保险成本上升，以及新技术的更高支出。作者：萨姆·斯托瓦尔*工业：*商业航空航天领域已经出现了大规模的生产过剩，这应该会阻止公司在许多年内提高价格。然而，军事承包商可能不会像其他行业那样受到通货紧缩的影响，尽管他们也面临自身的产能问题。

尽管废物管理行业一直面临竞争性定价，但主要承运商正在提高价格。此外，这些公司中的一些应该能够在独占市场的通货紧缩期间继续这样做，在这些市场中，他们占有很大的市场份额，客户几乎没有替代选择。

大多数运输公司可能不得不降价，因为他们的客户可能会对票价上涨感到不满。然而，由于行业内的产能削减，卡车运输公司应该有更多的灵活性。

*信息技术：*尽管科技公司几乎总是经历价格下降，但通货紧缩环境可能会导致价格竞争变得更加激烈。

摩尔定律指出，半导体价格每18个月下降一半，而性能（晶体管数量）翻倍。自1995年以来，半导体的平均销售价格（在给定时期内所有芯片的平均价格 - ASP）一直处于下行趋势。尽管最近价格似乎已经稳定，但该行业仍然面临过剩产能，使得定价环境变得困难。

我们预计，随着需求超过生产能力，ASP最终会回升，但可能要到2005年才会在广泛范围内实现。今天存在大量的芯片制造产能。因此，通货紧缩可能会延迟该行业的销售复苏。

通货紧缩可能不会对数据处理公司产生太大影响。处理支付或证券交易的大型公司受益于长期合同、显著的进入壁垒和定价权。此外，他们甚至可能会从计算机和技术成本的降低中受益。

互联网零售商已经进入了降价模式，使他们能够增加销量，以及客户数量和忠诚度。这一策略可能会帮助较大的参与者，因为较小的参与者可能无法通过销量弥补利润压缩。

材料： 基本金属，如铝、铜、镍和钢，可能会受到通货紧缩的影响，尽管由于价格普遍处于低迷状态，目前水平的下行空间可能不大。此外，这些商品的新低将导致合并和生产削减，这也可能限制下行空间。

黄金的影响则不太明确。一般来说，通货紧缩可能被视为负面。然而，当前的低利率环境，加上对金融资产信心的减弱，可能会导致投资者转向黄金。

产能利用率（供需基本面的衡量标准）以及在某种程度上，能源和原材料成本推动工业化学品的价格。因此，在整体通货膨胀的情况下，化学品价格下跌并不罕见。然而，通常情况下，工业化学品的价格可能会出现下降。

对于特种化学品，价格更多地由产品的价值决定，而不是由原材料成本决定。如果特种化学品产品能够提高质量或降低其他成本，那么它们的价格水平可以维持。然而，如果足够多的客户要求降低价格，他们就会得到。

电信服务： 尽管竞争降低了无线服务的零售定价，但提供商通过附加费和特殊费用间接提高了定价，这些费用并不总是对客户可见。

电信设备公司在正常时期每年经历至少10%到15%的价格下降。全球对网络基础设施的需求疲软对定价施加了更大的压力，尤其是最终用户市场在全球范围内高度集中。这些公司受益于面临降低芯片、组件和其他材料价格压力的批发供应商。

*公用事业：*天然气和电力市场应由特定的供需动态驱动，而不是整体经济定价问题。预计电力利润率在2004年将保持平稳或略有上升，因为公司将在接下来的两到四年内消化大量的电力过剩。虽然经济快速增长可能有助于消耗这些过剩，但通缩环境可能会使电力利润率保持低迷。

零售电力公用事业费率是受监管的，因此通缩环境不太可能立即产生影响。然而，它可能会影响工业和商业客户的天气正常化需求，并可能压低不受监管的批发电力价格。

水务公用事业行业也是受监管的。各州委员会决定每家公司的涨价请求，通常批准平均75%的涨价请求。这些价格上涨覆盖了他们的高资本投资。

斯托瓦尔是标准普尔的首席投资策略师