美国：美联储的新难题：无所作为 - 彭博社

在过去的几年里，美联储的货币政策一直与以往大相径庭。在繁荣与萧条中，美联储始终用新的处方替代过去几十年的药方。这一点依然成立。在即将到来的一年里，美联储的政策可能会比二战后早期经济复苏时期更长时间地保持刺激性。

欢迎来到低通胀、高生产率的复苏。这种组合再次彻底改变了美联储对政策如何与增长和通胀交叉的思考。四十年来，美联储首次有效地捕捉到了其价格稳定的圣杯——不会影响企业或家庭经济行为的通胀水平。价格稳定通常被认为是1%-2%范围内的通胀，这正是美联储在过去四年中最喜欢的衡量标准（图表）。

但这一成就带来了全新的政策思维：美联储现在必须同等警惕通胀和通缩，因为通缩对工资、利润和商业投资可能产生腐蚀性影响。正如美联储主席艾伦·格林斯潘在4月30日对国会所说：“随着价格通胀已经处于低水平，进一步的显著通缩将是一个不受欢迎的发展。”

此外，生产率增长的上升趋势意味着经济在此次复苏开始时，实际生产与在不加热通胀的情况下能够生产之间存在着相当大的差距。缩小这一产出缺口将需要一个快速增长的时期，远远超过经济长期趋势约3%的增长速度，以便雇用所有因衰退而闲置的工人和生产资本。

这一切意味着 美联储在保持短期利率低位方面具有特殊的灵活性，即使经济开始复苏。它甚至可能在2004年很长一段时间内保持利率不变。好处是：由于通胀预期低，长期利率将缓慢上升，这对住房和企业借贷是个利好。充裕的流动性将推动股市上涨，帮助支持商业投资和创新。而且，美元可能进一步贬值，提高美国跨国公司的利润和制造商的竞争力。

美联储在5月6日的政策决定将隔夜联邦基金利率维持在1.25%，自去年11月以来一直保持在这一水平（图表），反映了价格稳定和更高生产率的影响，以及更直接的因素。尽管需求、生产和就业的指标在4月仍然“令人失望”，美联储表示，随着战争不确定性减弱，增长即将加速的迹象让他们感到鼓舞，尤其是考虑到美联储非常宽松的政策立场和生产率的持续增长。

然而，美联储在对前景风险的官方评估中做出了不寻常的分歧。虽然它认为经济增长过于疲弱的风险与过于强劲增长的机会大致相同，但它表示，通缩的风险大于通胀的风险。综合来看，美联储得出结论“实现其目标的风险平衡偏向于疲弱”，这表明如果通缩力量加剧，它准备降息。目前，政策制定者认为，通胀上升或通缩的风险都非常小。

美联储声明中的这一新颖转变突显了价格稳定在货币政策中的新角色。在价格稳定下制定政策就像在刀刃上平衡。近年来之前，政策只需要具有反通胀性。现在，它还必须具有反通缩性。

生产力也将影响货币政策，特别是在其对政治敏感的劳动市场的影响方面。如果没有经济增长的意外激增，未来一年就业市场的复苏将会缓慢，因为生产力的提高占据了实际国内生产总值增长的绝大部分。在过去一年中，经济增长了2.1%。生产力的增长占据了所有的增长，增长了2.4%，而工资单则减少了33万个工作岗位。

仅在四月份，工资单就减少了48,000，这是第三个月的下降，失业率上升至6%。请记住，就业每月至少需要增长150,000个工作岗位才能保持失业率稳定。因此，即使在下半年实现3%-3.5%的增长，失业率也不太可能大幅下降。松弛的劳动市场给美联储更多的时间，在它必须开始提高利率之前（图表）。

更重要的是，要恢复到充分就业的状态，即每个想要工作的人都能找到工作，经济增长必须大幅提升。为什么？经济衰退在实际GDP和潜在GDP之间打开了一个巨大的差距。潜在GDP由生产力和劳动力的长期增长趋势决定。它代表了经济在不对劳动市场和生产能力施加过度通胀压力的情况下能够产生的产出水平。考虑到生产力的强劲增长，实际GDP已降至其潜在水平以下。

例如，假设实际GDP的水平现在比其长期趋势低2%——这是一个保守的假设，因为经济在不推高通货膨胀的情况下能够增长约3%到3.5%。那么，实际GDP在接下来的一年中必须以5%的速度增长，才能回到经济充分利用所有可用工人和设备的状态。在美联储开始考虑加息之前，还有很大的余地。

强劲增长的关键前兆正在逐渐显现，包括信心上升、能源成本降低、利润改善、股票价格上涨、风险溢价缩小以及美元竞争力增强。这种积极基本面的有利组合在过去三年中并不存在，尽管美联储承认经济改善的时机是“不确定的”。

然而，在众多新出现的经济利好因素中，最大的资产就是货币政策本身。调整通货膨胀后的实际联邦基金利率已经负值近一年。这对美联储政策来说是一个异常刺激的立场。当你再加上白宫税收政策带来的过去和预期的财政推动，未来一年经济出现意外强劲反弹的机会看起来远高于停滞的可能性。

与过去的复苏不同，美联储很可能会热烈欢迎强劲反弹——而不是将其视为开始加息以防止未来通货膨胀的信号。这对布什政府来说是个好消息。记住，早在1992年，格林斯潘因“失去”乔治·布什（老布什）的选举而受到政治攻击。进入2004年，美联储可能处于一个可以坐下来观察经济加速的状态。如果是这样，美联储的不作为可能会为布什（小布什）的总统竞选带来非常愉快的局面。

由詹姆斯·C·库珀和凯瑟琳·马迪根