开放董事会 - 彭博社

在2002年4月的Grupo Dragados年度会议上，管理层似乎意图提供一个关于如何虐待股东的研讨会。这家总部位于马德里的建筑和运输服务巨头将投票权限制在25%，无论股东拥有多少资本。与收购相关的修正案现在需要75%的股东批准。而且，只有在公司董事会任职至少五年的董事才有资格成为董事长——有效地阻止任何外部掠夺者施加影响。股东——反正谁会听他们的呢？

好吧，事实证明Dragados在倾听。在过去的一年里，该公司遭到了以美国机构股东服务公司为首的活动家的持续攻击。“当其他西班牙公司努力改善公司治理时，Grupo Dragados似乎在倒退，”来自马里兰州洛克维尔的ISS高级分析师纳迪亚·维列戈梅斯说。令人惊讶的是，压力奏效了：在今年4月30日的股东大会上，该公司悄然废除了所有有争议的措施。“一年前，这些措施看起来聪明而方便，”投资者关系总监何塞·阿斯皮利库埃塔说。“但经过一年的反思，我们发现它们在新的公司透明度精神下并不真正站得住脚。”

为长期受苦的欧洲股东权利运动再添一场胜利。在战后大部分时期，股东权利和公司治理被视为只有边缘活动家和痴迷于股票的美国人关心的概念。保护许多欧洲公司的墙壁——国有“黄金股”、秘密交叉持股、不透明的会计——似乎足够坚固，能够抵御任何攻击。

然而，墙壁开始出现裂缝。秘密的交叉持股交易正在被揭开。关键财务数据的披露终于有所改善。关于高管薪酬的细节实际上正在浮出水面。大型且笨重的董事会——在德国和西班牙，拥有25名或更多董事是很常见的——正在缩减。越来越多的公司正在成立董事会委员会，以监督薪酬和审计等重要领域。布鲁塞尔的公司治理评级机构Deminor的一项研究发现，拥有至少一名独立成员的欧洲董事会数量从2001年的53%上升到2002年的59%。

这并不是一次彻底的革命。“规则仍处于发展状态，”西门子监事会主席卡尔-赫尔曼·鲍曼承认。尽管如此，“欧洲在改善公司治理方面确实取得了实质性进展，”伦敦普华永道的合伙人约翰·格林说。“这已成为各地的首要问题。”

发生了什么？欧洲的公司显然并没有突然产生良心发现。相反，他们感到越来越暴露于全球市场的潮流之中。几年间，一些欧洲旗舰公司的私有化计划逐渐侵蚀了国家控制。半个十年的并购导致外国，尤其是美国资本的涌入。随着继承人将控制权交给外部人士，家族所有权逐渐被稀释。美国的养老基金如TIAA-CREF正与荷兰的ABP和英国的Hermes等欧洲基金合作，向公司施加压力。“真正拥有企业欧洲的人的变化很大，”总部位于伦敦的麦肯锡公司公司治理实践主任保罗·库姆斯说。

那么，当然，还有丑闻。即使在两年前安然公司崩溃时，欧洲公司也感到了一种幸灾乐祸的情绪。“这在这里绝对不可能发生”是欧洲最大企业老板们的共同口头禅，他们坚称欧洲公司没有美国那种牛仔文化。

但在过去的18个月里，欧洲人意识到了他们的能力。看看法国维旺迪环球公司的问题（不透明的会计，丰厚的薪酬），英国的马可尼和电信公司（完全无动于衷的董事会），爱尔兰的艾兰公司（非常创造性的会计），德国的德意志电信（沉迷于债务），以及瑞典的ABB（作为一家稳重的工程公司，他们确实知道如何制造金色降落伞）。欧洲的证券交易所受到冲击，股东们比以往任何时候都更加意识到糟糕的治理会让他们损失金钱。

没有哪个揭露比荷兰曾经备受尊敬的皇家阿霍德最近的崩溃更具冲击力。这家荷兰超市和食品服务巨头承认，它在美国和阿根廷的子公司夸大了2001年和2002年的收益，至少超过了5亿美元。阿霍德的股票被普通荷兰公民广泛持有，并因其不断上涨的价格而受到喜爱，自2月底以来已损失了四分之三的价值。阿霍德的首席执行官和首席财务官以耻辱辞职，付出了最终的代价。现在荷兰检察官正在调查管理层是否犯了欺诈。“公司治理、透明度和控制问题并不限于美国或新兴市场，”伦敦标准普尔治理服务部门的董事总经理尼克·布拉德利说。

没错。这就是为什么在过去一年中，西班牙和德国为上市公司引入了首个治理规范，而法国和意大利则更新了它们的规范。大多数此类规范是自愿的：公司被告知要么披露更多信息——要么解释为什么不这样做。公司们开始明白这一点。法国的维旺迪环球公司在股东愤怒的压力下，不再允许其股票期权计划下的折扣。它将董事会成员从19人缩减到12人，并用独立董事填满了审计委员会的所有席位。

与此同时，英国提出了广泛的公司法改革提案，并发布了两份新报告：希格斯审查，规定了非执行董事的规则；以及迈纳斯报告，对机构投资者的监督提出建议。今年1月，英国政府还公布了一项计划，建立一个单一监管机构来监督会计和审计标准，并呼吁公司每五年更换审计合伙人。从今年开始，英国股东终于可以对公司的高管薪酬计划进行投票。

瑞士，长期以来以其封闭和保密的企业文化而闻名，也在进行变革。去年，瑞士证券交易所开始要求公司提供关于高管薪酬、交叉持股和审计费用的详细信息，或者在其年度报告中解释为什么不这样做。“公司治理已成为一个非常重要的话题，”瑞士制药公司诺华的董事长兼首席执行官丹尼尔·瓦塞拉说。“瑞士的旧商业模式正在逐渐消失。”

这是一个健康的变化，但有点杂乱。这就是欧洲联盟的作用。它在2002年底提出了一项计划，旨在协调超过40个欧洲公司治理规范。尽管各国规范都支持良好治理的一般原则，但不同的法律和文化环境成为在整个欧盟内创建统一系统的障碍。

更重要的是，欧洲大陆正处于一个微妙的中间阶段，许多合理的提案已经提出，但并非所有提案都被采纳。许多大陆国家的投票权并不总是与投资者在公司的经济利益挂钩。许多国家仍将投票权限制在20%或更低——无论持有的股票超过该水平多少。反收购机制，或所谓的毒丸条款，普遍存在，使得敌意并购几乎不可能。

是时候组织起来了。5月21日，欧洲委员会将概述一项行动计划，建议所有欧盟国家对审计进行某种形式的公共监督。其目的是防止更多类似Ahold的丑闻。委员会已经提议所有上市公司在2005年前采用国际会计准则，以提高透明度并统一欧洲的披露标准。

十年前感到孤立无援的股东倡导者们实际上开始抱有希望。他们指出，十年前，几乎没有大陆公司设有投资者关系部门，获取即使是最基本的信息总是困难重重。德国公司在这方面臭名昭著。但现在不再如此。“欧洲在良好公司治理的神圣三位一体：独立性、问责制和披露方面取得了显著改善，”ISS研究主任斯坦利·杜比尔说。

一个特别让欧洲人担忧的领域是董事会在阻止战略失误方面的有效性。以马可尼公司为例。曾经是英国最大的公司之一，它在过去四年中损失了560亿美元的市场价值。由于一个不明智的战略将这家前电子系统公司转变为技术高飞者，马可尼现在成为了一只便士股票。监督公司的两位男士，乔治·西姆普森勋爵和约翰·梅奥，去年以600万英镑的离职补偿离开了公司。按英国标准来说，这是一笔不小的数目，尤其考虑到马可尼的迅速衰退。马可尼的失败是英国政府考虑立法将薪酬与绩效挂钩并限制离职高管支付的原因之一。

英国的激进立场长期以来使其在欧洲公司治理改革的前沿。但越来越多的投资者意识到，良好的公司治理与他们投资的价值之间存在联系，德米诺的合伙人让-尼古拉斯·卡普拉斯说。马斯特里赫特大学的教授、欧洲最大养老金基金ABP的首席研究官罗布·鲍尔进行的一项研究考察了两个投资组合，一个由德米诺评定为前20%的公司组成，另一个则是后20%。他发现，治理良好的公司在五年内的年回报率比治理不善的公司高出近3%。

这些证据正在推动政府和公司采取行动。去年，法国通过了一项法律，要求公司披露高管的薪酬信息。即使在意大利，股东长期以来受到不公对待，变革也在进行中。1月17日，意大利推出了一项影响股份公司和有限责任公司的公司法改革。纳入非上市公司的规定是一个重要的转变，因为意大利以私人公司，往往是家族企业为主。公司将被允许在三种不同的公司治理模式中选择。尽管公司必须在2004年1月1日前遵守新法规，但许多公司已经在采纳新规则，并做得更多。意大利的白色家电制造商梅尔洛尼电器最近批准了比意大利证券交易所更严格的内幕交易规则。“在实施良好治理规则方面，确实存在不想落后的竞争，”总法律顾问法布里齐奥·西蒙奇尼说。

但专家表示，意大利仍然任重道远。“新法律现代化了治理的一些方面，[然而]它在选择最佳实践方面仍然留有很大的灵活性，”米兰博科尼大学的公司法助理教授、意大利证券交易所顾问马尔科·文托鲁佐说。长期抱怨的意大利秘密投资银行Mediobanca的股东们花了两年时间才将首席执行官文森佐·马兰吉（Vincenzo Maranghi）赶下台，因为他多次未能向股东通报战略举措，设立秘密协议，并无视银行的治理规范。

在德国，情况也是如此，最近一系列丑闻，从互联网泡沫开始，到媒体巨头基尔希集团的崩溃结束，促使政府采取行动。德国公司法的最新修正案要求所有上市公司每年声明它们遵守德国公司治理规范的情况。德国公司正在争相合规。例如，西门子已经发布了董事会成员的行为准则，以及一份关于可能利益冲突的声明和员工股票期权计划的详细信息。然而，尽管德国显然引入了改进，但今年早些时候却因立法允许毒丸措施而倒退了一步。

但如果说在这个领域仍然存在阴影，那么比以前有更多的光明。西班牙最大的两家银行，桑坦德中央西班牙银行和毕尔巴鄂比斯开银行，最近决定废除其反收购措施。在涉及十年前设立的秘密贿赂基金的丑闻之后，BBVA董事长弗朗西斯科·冈萨雷斯（Francisco Gonzalez）对银行的治理规范进行了彻底改革，设立了完全独立的审计、薪酬和风险监督委员会。为了通过成为大陆良好公司治理的灯塔来赢回投资者的信任，他以纽约证券交易所的规范为基础，然后在此基础上进行扩展。“你必须每天关注，确保没有利益冲突，”冈萨雷斯说。“我现在对数字的准确性更有信心。”

大众汽车，长期以来被认为是欧洲最不透明的公司之一，正在开始改变。它仍然隐藏在一堵墙后面。约20%的汽车制造商股份由一个有着优先保留就业利益的投资者持有：下萨克森州，VW的主要工厂所在地。但自从前宝马首席执行官伯恩德·皮舍茨里德于2002年4月成为首席执行官以来，大众汽车一直在缓慢但稳步地前进。在与分析师的最后一次会议上，大众汽车高管甚至首次提供了每个工厂的盈亏平衡点。“沟通在大众汽车显然具有新的价值，”法兰克福德卡投资管理公司的基金经理特鲁德伯特·梅克尔说。听着，欧洲的管理者们。投资者想和你们谈谈。

由凯瑞·卡佩尔在伦敦撰写，盖尔·埃德蒙森和大卫·费尔兰姆在法兰克福及其驻外报道