对韩国公司的打击 - 彭博社

这几乎是韩国鲜为人知的一种金融政变。4月14日，总部位于摩纳哥的私募股权基金主权资产管理公司宣布，它已悄然收购了SK集团（韩国第三大财团）旗下SK公司的最大单一股权——14.99%。这一举动的最终目的是显而易见的：主权希望最终能从其认为远超低股价估值的公司中获利。但主权的媒体羞涩的新西兰出生的负责人用如今在韩国引起强烈反响的措辞为这项投资辩护。在一份新闻稿中，该基金表示其目标是将SK公司转变为“韩国商业的公司治理和股东价值的榜样”。

这一主题在过去五年中主导了对韩国商业的讨论。即使韩国逐渐成为全球科技和消费电子的重要参与者，投资者，尤其是外国投资者，抱怨韩国公司的治理不善。这个国家的家族王朝通过将巨型财团拆分成数十个不透明的子公司来统治它们，这些子公司通过复杂的交叉持股相互控制。企业决策是家族和政治朋友之间的私事。直到最近，董事会对外部人士是封闭的。但良好的治理在韩国逐渐显现，主权资产管理公司的股份收购是这一变化的最新迹象。就在SK集团的继承人崔泰源被便衣警察押送入狱并被控非法操纵SK公司股票以确保他维持控制的几周后，这一事件发生。SK公司的股价因此暴跌，主权趁机收购了其股份。

在崔的逮捕后不久，新总统卢武铉明确表示，他的政府对财阀改革和改善企业治理非常认真。对崔和SK集团的调查发生在金大中总统任期的最后几天，他在五年的任期内做了很多工作来遏制失控的企业首领，但在最后几年因摇摆不定和拖延而受到批评。他的继任者卢承诺将继续金大中的工作。“改革必须继续，”卢在四月的国会演讲中说。“保持两套企业账本的日子已经结束。”

改革的压力不仅仅是韩国内部的问题：这是韩国在全球商业中巨大成功的代价。受到1997-98年几乎毁灭性的金融危机的刺激，韩国迅速找到了立足点，转变了经济，生产出计算机、手机、液晶显示屏、宽带设备以及其他在西方需求旺盛的数十种科技产品。很快，其中一些公司成为外国投资者的宠儿。外国人现在拥有首尔证券交易所上市公司超过三分之一的股份。而韩国三大公司——三星电子、国民银行和浦项制铁的外国持股比例现在超过50%。

这些外国股东是呼吁企业改革的最响亮的声音之一。我们可以在韩国公司的数字中读出他们的不满。广泛持有的韩国股票的市盈率大多在个位数，远低于全球同行。事实上，估值如此之低，以至于韩国公司不仅对像主权基金这样的“价值”投资者构成诱惑，也对渴望在亚洲扩张的制造公司构成诱惑。“如果你有信心能够改善透明度和问责制，他们看起来是不错的投资候选者，”首尔良好企业治理中心负责人金周永说。

金和其他股东活动家已经留下了他们的印记。5月5日，亚洲公司治理协会和法国信贷里昂银行的经纪和投资银行部门CLSA联合进行的一项调查宣布，韩国在今年的亚洲公司治理排名中最为改善。然而，整体而言，韩国仍然排名第五（在新加坡、香港、印度和台湾之后），研究得出结论认为公司不当行为在该国仍然存在。“韩国公司治理的改善在很大程度上是严格、改善的监管框架的结果，”该协会的首席分析师弗朗索瓦·罗伊说。“如果说对公司治理和股东价值的关注已经渗透到韩国的企业文化中，那将是一个巨大的信心飞跃。”

但一些公司已经取得了重大进展。报告中突出的明星之一是KT Corp.，韩国最大的电话和宽带公司。该公司于2002年5月私有化，现在是亚洲少数几家拥有独立董事会主席的公司之一。它还将奖金支付与股价和财务表现挂钩。还有三家韩国公司跻身CLSA的亚洲前10名，包括国民银行和韩国烟草人参公司，这两家公司近年来也进行了私有化。

三星电子也取得了长足的进步。自2001年以来，它已用外部董事填补了14个董事会席位中的一半。三名外部董事是由拥有公司51%股份的外国投资者提名的。其审计委员会由外部董事组成。“三星电子展示了韩国公司治理实践中最为改善的案例之一，”CLSA在韩国的研究负责人詹姆斯·帕特森说。然而，三星集团与该电子公司相关联的情况则不能如此说。

至于Sovereign，目前尚不清楚它将如何利用对SK Corp.的1.5亿美元投资来进行开放。这家神秘的投资公司在其他新兴市场追求类似的交易。在1990年代，它购买了几家俄罗斯公司的股份，包括天然气生产商Gazprom和国家电力集团UES。莫斯科金融界对Sovereign在改善治理方面的业绩看法不一。

作为SK Corp.的最大股东，Sovereign在SK Telecom Co.中占据了一席之地——这是亚洲最盈利的移动电信运营商之一——因为该炼油厂持有该姐妹公司的20.85%的股份。一些外国投资者对动荡可能会使SK Telecom成为独立公司的前景感到兴奋。德意志银行的经纪部门最近发布了一份报告，称如果SK Telecom独立，其股价可能会翻倍。

过去，韩国监管机构常常忽视主导SK集团并导致崔泰源被捕的那种游戏。情况已经改变。韩国公平贸易委员会主席姜哲奎对Sovereign的交易没有异议，并对SK进行了谴责。“SK集团逆流而行，”他说。“现在的游戏规则是管理透明和公平竞争。”姜需要弥补在前总统金大中的任期内失去的时间。早期，金大中因其企业改革而赢得了全球的赞誉。他要求大公司任命外部董事，禁止强势公司为弱势附属公司担保债务支付的普遍做法，并引入了一种旨在保护少数股东权利的投票制度。但这些往往没有得到实施。

现在，焦点在于康。他承诺在六月之前调查前六大 财阀 的商业行为，包括三星、LG和现代集团，以确定他们是否参与了不规范的集团内部交易。“任何公民团体提出的违规投诉以及任何涉嫌的不当行为都将被彻底调查，”他发誓。对斗谷和汉华集团涉嫌财务操控的调查正在进行中。

然而， 财阀 正在为战斗做好准备。即使崔正在因股票操控和12亿美元的会计欺诈而受审， 财阀资助的游说团体也在对主权可能发起敌意收购的担忧大声疾呼。代表 财阀利益的韩国工业联合会称主权交易为“国家财富的泄漏”——触动了数百年来对外国人的怀疑。这种强硬的策略并不令人惊讶： 财阀在其企业领地受到攻击时，长期以来一直诉诸于大众的民族主义情绪。

事实上，SK最近的财务困境直接源于1998年 财阀 在类似拉锯战中的胜利，当时他们成功施压政府解除对关联公司之间股票投资的限制，理由是外国收购的威胁。在缺乏任何有意义的公司监管的情况下，崔的家族加强了对一个不断扩大的公司宇宙的控制，这些公司都以某种方式与SK公司或SK电信相关联。SK的附属公司数量从2000年的39家激增至60家，通过将较小的公司纳入其中。根据公平贸易委员会的数据，集团内部投资从1997年的9.16亿美元跃升至2001年的86.7亿美元。这些交易的数量仅在政府于2001年重新施加限制后才有所下降。一位SK发言人表示， 财阀正在投资于众多初创公司。

这显然是一个需要清理的大混乱。但有迹象表明，韩国曾经沉默的股东们准备利用SK丑闻作为改善治理的新号召。以人民参与民主联盟为首的激进组织有一个庞大的议程。他们希望收紧交叉持股限制，加强外部董事的角色，进行允许集体诉讼的法律改革，并在制造商与其主要银行之间建立防火墙。

可以肯定的是，当前这个有缺陷的模式并没有阻碍像三星和LG这样的企业巨头，它们依赖于全能的首席执行官。但在韩国，常态远不如人意。当全能的财阀首领犯错时，整个国家都要为此付出代价，股东价值被摧毁。没有独立的董事会成员和审计委员会来制止滥用行为，股东无法知道管理层在做出影响他们投资的决策时依据的是什么。王朝统治无法替代良好的治理。“在两代人中拥有杰出管理者和远见者的概率几乎为零，”汇丰证券韩国策略师李正佳认为。

为了吸引新资本并将股价推升到真正反映基础价值的水平，韩国需要彻底放弃其复杂的做法。解决方案是罗政府实施治理改革，让财阀首领们知道谁才是真正的老板——股东。

由月亮·伊尔万在首尔