Medco能独立飞多高？ - 彭博社

不久的将来，默克（MRK）的许多股东将发现他们拥有的不仅仅是一家公司的股票，而是两家公司的股票。这家制药巨头即将分发其药房福利管理单位Medco Health Solutions（MRK），该单位的收入比其药品业务大50%。默克的股票曾让许多投资者受益，但在过去五年中却一路下滑，显然希望此次分拆能重新吸引华尔街关注其潜在的盈利能力。然而，默克的股东可能会感到困惑：这个Medco是什么东西？

默克在1993年收购了Medco。自1997年以来，其收入已经增长了三倍，达到了330亿美元。但由于PBM仅充当患者、健康保险公司和制药商之间的中介，他们每笔销售仅能获得一小部分利润。例如，在今年第一季度，默克的制药业务在每1美元的销售中获得了40美分的税前利润；而Medco仅获得了2美分。此外，默克作为药品销售商与Medco作为成本意识强的保险公司买方之间的利益冲突也令人担忧。这种企业精神分裂的状态带来了法律上的麻烦，而对此并没有灵丹妙药。

因此，默克计划在年中进行分拆。它对具体条款保持沉默，例如将发行多少股份，但承诺细节将很快通过一份睡眠辅助文件，呃，证券交易委员会称之为Form 10的文件公布。然而，实际上，默克去年曾提交其他文件，试图通过首次公开募股出售部分Medco。即将进行的100% Medco的分拆的关键要素可能与去年夏天设想的交易有所不同。尽管如此，它们为估算市场可能如何评估Medco提供了一个起点。

两个大变量将发挥作用。首先，默克将通过分红从美德科提取多少资金？其次，美德科将如何为分红融资？如果默克继续进行美德科的首次公开募股（IPO），它将保留估计为10亿美元的收益。此外，在出售10亿美元的票据并从银行借入5亿美元后，美德科将向默克支付15亿美元的分红。总的来说，默克将获得约25亿美元的现金。

现在，IPO收益只是一个遥远的记忆，不知道默克是否会要求更高的分红。假设它仍然希望最终获得25亿美元，但为了做到这一点，美德科必须再借入10亿美元。我从美德科的IPO申请中估计，这将使美德科的债务大约是其股本的一半。考虑到这样的资产负债表，以及它预计今年的利润将与行业保持一致，增长20%到25%，美德科可能值多少钱？

美德科的三大主要竞争对手都是上市公司，因此它们的估值也提供了一些指导（表格）。AdvancePCS（ADVP）是最大的，但利润最少，市盈率低于16。Caremark Rx（CMX）和Express Scripts（ESRX）的市盈率更高——几乎是今年收益估计的20倍——因为它们享有更高的利润率。考虑到债务负担和盈利能力更接近于AdvancePCS而非其他公司，15倍2003年收益的市盈率似乎对美德科来说是合适的。这表明市场价值为75亿美元。

关于Medco还有另一个无关的考虑。在三月份，它任命David Snow Jr.为新的首席执行官。在一月份，Snow辞去了WellChoice的第二号职位（WC）纽约蓝十字与蓝盾保险计划的运营商。就在几周前，WellChoice的首席执行官Michael Stocker被诊断出患有前列腺癌。Snow的举动让Stocker和WellChoice的其他人感到困惑。Snow当时没有解释他的举动，现在也拒绝解释。Medco的一位发言人告诉我，当他意识到自己距离实现成为首席执行官的雄心还有几年时，Snow离开了WellChoice。

对于Medco来说，Snow可能会成为一个出色的选择。即便如此，如果Medco的债务如我所预期的那样高，那么它的市场价值必须远低于75亿美元才能被收购。

作者：罗伯特·巴克