威廉姆斯：一个复兴的故事 - 彭博社

作者：克雷格·谢尔，CFA

威廉姆斯公司是一家提供广泛能源服务的公司，其股价自1999年高点以来已暴跌约85%。在与公司能源营销、批发电力生产和前宽带部门相关的损失经历了动荡的一年后，我们在标准普尔相信威廉姆斯的转机即将到来（WMB），并认为随着管理层努力改变公司的命运，股票具有投机吸引力。威廉姆斯最初在4月底被升级为标准普尔最高的投资推荐5颗星，或强烈买入。

威廉姆斯的高层目前正在通过一系列剥离来转变其资本结构和业务运营。2002年，威廉姆斯完成了17项不同资产的出售，现金收入为38亿美元，承担债务为8.35亿美元，以及其他对价为5.7亿美元。在2月底，管理层详细说明了一项去杠杆化计划，旨在到2005年将公司恢复到投资级信用状态。这项重组努力的关键：预计在2003年和2004年进行的总计40亿美元的剥离。

鉴于资本支出降低和运营现金流增加的前景，我们相信最终去杠杆化的威廉姆斯到2005年应能实现近10亿美元的自由现金流。

待售资产。

标准普尔对威廉姆斯自二月份去杠杆计划公布以来的执行力印象深刻。自该计划宣布以来，公司已完成或宣布资产出售，总额约为21亿美元现金。重要的是，这些资产出售中包括了公司能源营销与交易（EM&T）部门的三个头寸，以2.56亿美元现金出售。成功剥离EM&T头寸减少了公司资本紧张的能源商运营的抵押要求。

威廉姆斯在清算其EM&T账簿方面是能源商中最成功的之一，我们相信其与加利福尼亚州及其他西部州在2002年年末达成的和解协议对额外EM&T合同的市场性有积极影响。威廉姆斯是唯一一家解决加利福尼亚能源危机退款索赔和长期电力供应合同争议的主要能源营销商。

在2003年5月，威廉姆斯的高级无担保债务被标准普尔评级服务（之前评级为B）和惠誉评级服务（B-）升级至B+。据我们所知，自2002年初以来，只有另一家能源商（Reliant Resources [RRI])获得了信用评级提升。同样在5月，威廉姆斯通过向机构投资者出售3亿美元的5.5%票息可转换为每股10.89美元的普通股的票据来增强其资本状况。

回归基础。

由于这些资产出售，威廉姆斯将剩下三个核心业务单元——勘探与生产（E&P）、管道和中游天然气与液体。鉴于天然气行业供需关系紧张，标准普尔认为威廉姆斯在天然气价值链中的存在非常令人鼓舞。

预计威廉姆斯核心业务的一系列高利润扩展项目将在2003年和2004年完成。我们认为这些项目的完成将有助于增加运营现金流并减少资本支出。在2003年，公司预计将完成约5.4亿美元的管道扩展项目（在其剩余的全资Transco和西北管道上增加828百万德卡热单位的能力）。这将替代公司在2003年5月以10.45亿美元（包括2.5亿美元的假定债务）出售其德克萨斯天然气管道系统所损失的近一半的能力。

标准普尔认为威廉姆斯还将完成重要的中游深水天然气和石油生产项目，包括位于墨西哥湾东部的魔鬼塔项目（该项目可能在2004年第一季度上线）。威廉姆斯表示，4.62亿美元的魔鬼塔项目在第一年的运营利润中可能产生约5700万美元。随着这些中游项目的完成，威廉姆斯预计该部门的资本支出将从2003年的超过2亿美元降至2004年和2005年的不足5000万美元。作者：克雷格·谢尔，CFA

天然气运输。

鉴于管道和中游部门的项目完成，标准普尔预计公司的总资本支出将从2002年的18亿美元降至2003年的10亿美元，并在2004年降至5亿美元。

这些项目盈利能力的一个关键因素是威廉姆斯在其运营市场中的竞争领导地位。即使在重大管道剥离之后，威廉姆斯仍然运输美国消费的近14%的天然气。公司的中游业务收集了圣胡安盆地约38%的生产，深水墨西哥湾约25%的生产，以及西墨西哥湾约三分之一的产量。公司在这些地区增加基础设施时受益于显著的规模经济。

然而，E&P部门是威廉姆斯的主要增长领域。截至2002年底，近52%的已探明天然气和石油储量尚未开发，公司预计未来10年将有低风险、高回报的钻探机会。我们相信，公司在落基山脉致密砂岩和煤层气生产方面的专业知识巩固了其低成本、竞争力的地位。

正确的指标。

不考虑资产出售的影响，E&P部门相信它可以在未来几年内维持10%到15%的年产量增长。在2002年，威廉姆斯钻探了1,357口井，成功率达99%。E&P业务还受益于与威廉姆斯的中游和管道服务的整合。例如，威廉姆斯的25%已探明储量位于圣胡安盆地（如上所述，中游部门收集了该地区约38%的所有产量）。

鉴于威廉姆斯重组后的运营、资产出售和停业业务，标准普尔认为，最可靠的公司估值指标是折现现金流分析。标准普尔认为，其DCF分析是保守的，因为它没有将任何资产出售的价值计入，并且在用于折现预计自由现金流的10%加权平均资本成本中纳入了足够的风险。

标准普尔认为，评估威廉姆斯时，除了基于DCF的评估外，固有的短期挑战可能是该股票仍以折扣交易的原因之一，标准普尔认为这低于其公允价值。假设正现金流、信用评级和收益趋势持续趋同，我们预计该股票的折扣将在未来一年内消失。目前，我们的DCF分析建议每股目标价格为10.50美元（截至6月2日，交易价格约为8美元）。

星星在规格上。

我们注意到威廉姆斯目前的盈利质量较差。该公司的营业收入与标准普尔核心盈利计算结果差异很大，后者考虑了股票期权费用、重组成本和确定的养老金成本等因素。在2002年，威廉姆斯遭受了每股1.35美元的标准普尔核心盈利损失，而营业损失为每股19美分。

在2003年，我们估计标准普尔核心盈利赤字约为每股27美分，而标准普尔的营业盈利估计为每股15美分。资产销售、重组费用和资产减值是2002年和2003年营业盈利与标准普尔核心盈利之间差异的主要原因。还需要注意的是，最近威廉姆斯在终止运营中遭受了重大损失，这些损失未反映在营业盈利或标准普尔的核心盈利计算中。

总之，标准普尔认为威廉姆斯的转型潜力足够引人注目，值得给予一个投机性的5星评级。假设盈利水平和质量有所改善，并且管理层重新关注其三项稳健核心业务所带来的好处，股票在短期内可能会显著回升，这支持我们12个月的目标价格为10.50美元。

分析师Shere为标准普尔跟踪多种公用事业和非管制电力股票。