为什么牛津健康值得更好的待遇 - 彭博社

作者：菲利普·塞利格曼

受管控的医疗保健公司牛津健康计划的股票还有一些追赶的空间。牛津（OHP）的交易价格相对于整个行业有显著折扣，这一折扣是通过两个关键估值指标来衡量的：其前瞻市盈率（基于未来12个月的预计收益）和其市盈率与预计五年长期增长的比率，基于标准普尔当前的每股收益估计。我们在标准普尔认为，这一折扣是不应有的，考虑到牛津的竞争优势和我们对其财务改善的预期。该股票获得了我们最高的投资推荐评级5颗星，或强烈买入。

增强牛津市场地位的一个因素是，它在所有标准普尔分析覆盖的营利性管理医疗公司中拥有最低的医疗损失比率（MLR）——医疗成本占保费收入的百分比。我们认为，这在一定程度上是由于牛津相对较低的医疗成本趋势——医疗成本的增长率——以及其专注于小型和中型雇主，这些账户通常比大型团体收取更高的保费。实际上，超过40%的账户成员人数在50人或以下，而只有20%到25%是500人或以上的大型团体。所有账户的平均规模为25名成员。

在其低于同行的医疗损失比率的部分推动下，在过去三年中，牛津以低于竞争对手的速度提高了保费（这些保费从未是行业中最低的）。这一趋势，加上牛津庞大的医院、诊所和医生网络（在其主要的纽约大都市区域中是最大的网络之一，如果不是最大的网络），一个知名的品牌名称，以及我们认为的强大的服务声誉，应该有助于牛津继续获得市场份额。在2002年中期的最后一次统计中，牛津服务的市场总共有1490万名成员。根据这一数字，截至3月31日，牛津拥有略超过150万名商业风险成员（包括HMO、PPO和其他完全投保计划），市场份额为10%。

拯救的动力。

其医疗成本趋势一直低于竞争对手的综合医疗成本趋势超过200个基点。我们认为，其知名品牌和市场份额在与医疗服务提供者的谈判中提供了一定的影响力。在我们看来，牛津所服务地区众多提供者之间的竞争也可能是一个促成因素。

牛津在严格控制医疗成本方面的一个动力是，它几乎完全负责风险，而与之竞争的对手则有大型企业管理自保账户。牛津正在进行的几项医疗成本倡议包括针对充血性心力衰竭、脊椎按摩、骨科和放射学的高价治疗和服务。

牛津希望在未来几年内实现销售、一般和行政（SG&A）成本占销售额的比例下降20到30个基点。它可以通过在不断增长的会员基础上杠杆化这些成本以及继续投资其信息系统来实现其中的一部分。牛津指出，到2002年底，超过70%的索赔是以电子方式提交并自动裁定的，医生转诊100%为电子化，并且它有750万次网络交易，比2001年增加了50%。

新竞争者。

牛津在2003年没有看到任何额外的净新商业风险成员，此前第一季度的注册增长为3%。疲软的纽约经济导致许多小型和中型公司倒闭。牛津表示，另一个原因是某些国家管理医疗的参与者进入了其纽约地区的小型和中型市场，这些参与者传统上并未针对这些市场。牛津认为，当这些新竞争者的合同续签时，他们的保费率可能会大幅上升。然后，他们的一些客户可能会转向牛津和其他历史上服务于这些市场的公司。

标准普尔发现，尽管经济疲软和新竞争，牛津大学的商业风险入学人数并没有下降，这令人鼓舞。然而，总入学人数增长了1%，因为商业风险会员的增长部分被其小型行政服务业务和在2002年3月收购的小型康涅狄格州管理医疗公司MedSpan的流失所抵消，因为牛津大学对某些MedSpan账户的先前不充分的保费定价进行了调整。无论如何，这种情况向我们表明，一旦经济开始复苏，牛津大学将获得新的市场机会。

牛津大学的一个潜在增长市场：现在依赖于高成本传统赔偿保险的小型华尔街和律师事务所。牛津大学还看到雇主放弃自保的市场机会，尽管标准普尔认为现在说这种趋势是否确实正在发生还为时尚早。 由菲利普·塞利格曼撰写

扩展其领域。

牛津大学推出的新产品涵盖多个价格点，可能帮助雇主降低自身的医疗保健成本，应该会引起关注。在2002年底，响应市场对消费者导向健康计划日益增长的兴趣，牛津大学推出了其牛津消费者选项套件，使雇主团体能够提供多种健康计划选项。

牛津大学还寻求谨慎扩展到邻近的地理区域，无论是通过有机增长还是小规模收购。在新罕布什尔州，它正在建立一个提供者网络，以便进入该州。它还瞄准中央和南新泽西州、东宾夕法尼亚州、下哈德逊谷和康涅狄格州的费尔菲尔德县。

S&P认为，牛津大学有能力在2003年产生至少54亿美元的营业收入和每股收益4.25美元，比公司指导的4.17到4.27美元的高端低2美分（基于公认会计原则，或GAAP）。S&P认为，牛津的EBITDA（息税折旧摊销前利润）利润率在2002年为9.6%（不包括一次性费用），在未来几年将保持在大约10%的水平，因为预计的医疗损失率（MLR）上升将被销售、一般和行政费用（SG&A）杠杆的持续改善所抵消。对于2004年，我们预计收入为60亿美元，GAAP每股收益为4.75美元。

股息即将到来？

S&P认为，牛津的盈利质量异常高。根据我们专有的标准普尔核心收益，我们预计2003年的每股收益为4.09美元，与我们的GAAP每股收益估计相差3.8%。S&P核心每股收益估计假设根据会计法规SFAS 123的股票期权费用为16美分，但没有养老金调整，因为牛津没有确定贡献养老金计划。

牛津预计2003年的营业现金流为2.25亿美元，在支付了2.08亿美元的一次性诉讼和解费用后，而2002年实现了3.71亿美元。如果没有这一一次性事件，营业现金流将增长超过16.5%，我们的盈利模型保守地假设它将继续增长，尽管速度会显著放缓。即便如此，这提供了广泛的财务灵活性，包括偿还最近获得的4亿美元的六年期贷款，该贷款是为了帮助支付诉讼和解费用，重新融资1.19亿美元的现有高成本债务，并可能减少牛津进入信贷市场以支持地理扩张的需求，同时继续回购股票。

我们也不会感到惊讶，如果牛津大学考虑现金分红，继最近的分红税率降低之后。资本支出有限，考虑到我们对自由现金流增长的预测，我们对该股票变得更加乐观。

不错的价格目标。

使用标准普尔的专有折现现金流模型，并做出保守假设（例如，稍微提高贝塔值，这提高了我们估计的加权平均资本成本，并预测自由现金流增长迅速放缓至低于我们对长期经济增长的预期水平），但不包括诉讼支付的一次性影响，我们计算出的内在价值约为每股54美元。该股票最近的交易价格为我们2003年每股收益估计的8.9倍，而同行平均为12.6倍。假设市盈率等于平均水平，这些股票的价值也应为54美元，这也是我们对牛津股票的12个月价格目标。

牛津实现我们收益和价格目标的风险包括美国经济进一步恶化、影响其运营的立法或法规、无法控制医疗成本、在相邻地区扩展时遇到意外困难、管理医疗行业的广泛疲软，以及美国股市的不利条件。

分析师塞利格曼为标准普尔跟踪管理医疗股票。