埃尔帕索的漫长斗争尚未结束 - 彭博社

作者：布赖恩·辛多

当罗纳德·库恩（Ronald Kuehn Jr.），埃尔帕索公司（El Paso Corp.）的临时首席执行官，停下来审视他的处境时， chances are he felt like a soldier on the beach the day after the Normandy invasion: 他在诺曼底登陆日幸存下来，但他仍然面临着漫长而艰难的战争。

在库恩的情况下，D日是整个2003年，一直到现在。这家曾经高飞的天然气生产商和能源交易商的收入比两年前下降了80%。自那时以来，埃尔帕索的股票暴跌了近90%。而且其董事会刚刚花费超过900万美元赢得了一场激烈的代理战，以对抗希望将库恩及其管理团队赶走的异议股东。

公司表示，6月17日投票的结果将在几周内正式公布，但在会议结束后，埃尔帕索和异议候选人都同意，现任者很可能以微弱的优势获胜。

明天的交易。

无论哪一方最终获胜，都没有太多时间享受胜利。资金紧张的埃尔帕索因能源交易而遭受损失，并且因巨额债务而窒息，这些债务是其模仿安然（Enron）策略的遗留问题，例如将借款移出资产负债表并建立大型交易业务。

这使得它背负着250亿美元的债务，并且根据标准普尔的评级，进一步受到B+的垃圾信用评级的负担。这对投资者发出了警告，尽管埃尔帕索的股价处于个位数，其前瞻市盈率为11，相较于竞争对手显得便宜，但其多重挑战使得它对心脏脆弱者来说是一个危险的选择。

埃尔帕索有几种选择来增加现金流和偿还债务，但没有一种选择特别吸引人。管理层表示，一个步骤是继续出售他们所称的“非核心”资产。摩根士丹利估计，埃尔帕索可以通过出售从管道到炼油厂再到天然气储备的所有资产，产生高达34亿美元的收入——这些资产目前并不是维持自身所需的。问题当然是，这样的举动将是用埃尔帕索的未来来交换今天。“如果你现在出售好的资产，”信贷里昂分析师戈登·霍沃德指出，“你就是在出售未来的现金流。”

地点问题。

确实，反对派阵营——由埃尔帕索最大的个人股东、私营公司Zilkha可再生能源的首席执行官塞利姆·齐尔卡领导——淡化了资产销售作为解决方案，而是专注于削减成本。齐尔卡计划的一个基石是简化勘探和生产业务的运营，该业务带来稳定的利润，但每年运营成本超过10亿美元——尽管反对派对他们将如何做到这一点提供的细节很少。

勘探业务因位于墨西哥湾而受到影响，该地区的开发已经如此充分，以至于现在需要进行昂贵的深海勘探。分析师霍沃德表示，事情变得更加复杂的是：埃尔帕索和其他生产公司一样，通常通过期货、掉期和其他工具对冲其销售价格，以确保在天然气价格波动时的收益稳定。而在过去一年左右，意外的高气价飙升导致对冲出现亏损。

另一种在运行中筹集资金的方法是发行更多的股票。考虑到埃尔帕索的债务负担，这似乎是有道理的：其他电力公司AES（AES）和Reliant Resources（RRI）最近分别发行了股票和可转换债券以筹集资金。但问题在于，发行股票的稀释效应通常会导致股价下跌。

股票波动。

随着埃尔帕索的股价徘徊在9美元左右，远低于繁荣时期的75美元，这个选择可能不太受投资者欢迎，许多投资者通过投票反对Zilkha的代理提名表达了他们的不满。一个希望的曙光是：“如果股价从这里上涨20%到30%，[股票发行]可能会在接下来的六到九个月内发生，”标准普尔的股票分析师Craig Shere说。摩根士丹利表示，埃尔帕索需要20亿美元的股本来扭转局面。

股价从2月中旬的3.33美元的低点上涨了令人印象深刻的170%，这得益于前首席执行官William Wise在3月的辞职。然而，许多分析师押注于这种改善不会持续，即使代理争议已经结束。标准普尔的Shere和法国外贸银行的Howald对埃尔帕索的评级均为持有，而A.G. Edwards和摩根士丹利则给予卖出评级。股价在代理会议前略有上涨，但会后下跌，6月19日收于8.86美元。

总部位于休斯顿的RBC资本市场分析师Mark Easterbrook和Kevin Gallagher预测，埃尔帕索在2003年将实现500万美元的适度利润，而2002年则亏损12.9亿美元。他们预计收入将达到117亿美元，比2002年的122亿美元下降4%。Easterbrook和Gallagher对该股票的评级为“行业表现”，或持有，12个月的目标价为8美元。

“巨大的黑箱.”

然后还有能源交易的小问题——一个在恩龙倒闭后崩溃的行业。埃尔帕索开始比大多数受损的同行（如Dynegy（DYN）和威廉姆斯（WMB））晚得多地解除其交易业务——而且它正在为此付出代价。它的账面上仍然有33,000份合同，尽管埃尔帕索预计到年底将通过出售其头寸或追求“提前终止”——即以亏损的方式谈判解除合同——将这个数字降至12,000。

由于能源交易损失的进一步减记——埃尔帕索的交易部门在2002年损失了约15亿美元——可能会在今年晚些时候困扰公司，但分析师无法判断这种可能性有多大：埃尔帕索的交易操作“就像一个巨大的黑箱，”法国外贸银行的霍瓦尔德说。“没有太多的可见性。”10-K文件警告称，2003年可能会出现高达2亿美元的“未来损失”。

如果齐尔卡领导的代理战没有其他作用，它就放大了埃尔帕索最近管理失误的镜头。这促使库恩在股东大会上采取了和解的语气，他的永久继任者预计将在接下来的几周内被任命：“我们必须非常努力地争取支持齐尔卡候选名单的人的支持，我们会做到的，”他说。这只是埃尔帕索必须抛在身后的又一场小冲突，因为它为即将到来的更艰难的斗争做好准备。

辛多在纽约为《商业周刊》在线报道