穆尼债券：什么是合理价格？ - 彭博社

当玛丽·H·戴的经纪人于1997年从老折扣经纪公司转到派恩韦伯时，他说服了这位来自维也纳（弗吉尼亚州）的艺术家将她的200万美元市政债券投资组合也转移过来。他认为，凭借派恩韦伯作为市政承销商的实力，他可以为她提供比老折扣更好的交易。这位经纪人在一年后回到了老折扣，但派恩韦伯的官员说服戴继续与他们合作。“我被告知，由于我的账户规模，我不仅会获得最佳价格，甚至还会有折扣，”戴说，她是一位忠实的市政投资者。

到2000年底，戴与派恩韦伯的关系结束了。由于投资组合表现不佳，她感到沮丧而关闭了账户。她表示，在将自己的交易与其他公司同一天的交易进行比较后，她得出结论，派恩韦伯的加价高达5%。一份商业周刊对她的一些交易与彭博金融市场的指示价格进行的检查显示出类似的差异。戴声称，这些加价让她损失超过18万美元。“我觉得我被不公平地宰割了，”戴说，她正在通过仲裁向现在属于瑞士银行金融服务公司的派恩韦伯索赔约110万美元。瑞士银行发言人保罗·马罗内表示，戴获得了“良好的执行，公平合理的价格。”他补充说，在审查了这些交易后，该公司得出结论，她的索赔“没有依据”。

这场争议突显了市政债券交易中的一个大问题，市政债券正成为寻求替代低收益国债的投资者日益受欢迎的工具。批评者表示，市场以其宽幅差价而臭名昭著，即经纪人支付卖方和向买方收取的同一债券之间的差额。监管机构已经成功地将股票销售的差价压缩到仅几美分，以至于华尔街的交易商抱怨他们赚不到钱。但监管机构现在才开始关注这个每日交易额达95亿美元的市政市场，其中5美分、10美分和20美分的差价并不罕见。

尽管市政市场的流动性远低于股票市场，但许多机构投资者认为，对于大多数发行的市政债券，差价仍然不应超过1%到2%，即在10万美元的市政债券上，差价应为1,000到2,000美元。然而，前美国银行（BAC）和PaineWebber的市政交易员凯文·奥尔森认为，市政债券的转售价格“可能比度假时间共享的二级市场还要糟糕”，他现在在自己的网站MunicipalBonds.com上发布每日报告，揭露差价最糟糕的市政交易。

市政交易商表示，问题被大大夸大了。他们坚持认为，差价过大的交易仅占每日29,000笔市政交易的一小部分。此外，他们表示，将市政债券和股票的交易成本进行比较并不公平，因为市政债券没有纽约证券交易所。相反，市场是一个分散的市场，由大约50,000个政府发行者组成，拥有200万个不同的债券，由全国数百家交易商买卖。

由于许多较老或较冷门的市政债券仅偶尔交易，交易商甚至一些监管机构表示，投资者在交易商知道他们将很难转售的债券上遭受损失是合理的。“对于[纽约市][发行]来说，什么是公平合理的价格，可能对奥佩利卡[阿拉巴马州]的学校并不适用——它们不是可比的债券，”市政证券规则制定委员会的执行董事克里斯托弗·泰勒说，该委员会是负责监管市政债券市场的自律组织。

批评者指责问题远不止于此。奥尔森去年研究了644,000个“市场”，每个市场代表一个市政债券的单日交易。在其中四分之一，即162,000个市场中，或者价差超过1%，或者购买或转售价格波动超过4%。在2001年，这种情况发生在99,000个案例中，而在2000年则为86,000个。

一些资金经理认为情况正在恶化。他们表示，试图弥补股票交易损失的经纪人，可能会利用应税国债的低收益，偷偷提高市政债券的费用，而市政债券大多数情况下是免税的。“当你考虑到税收豁免时，市政债券与国债相比显得便宜，无论经纪人将它们加价多少，”亚特兰大的一位资金经理肯·伍兹说，他为私人客户管理着5亿美元的主要市政债券。

麻烦可能不会就此结束。许多市政债券具有可赎回特性，允许发行州或市政当局在预设日期以面值提前偿还债券。批评者表示，这对不知情的投资者来说可能是昂贵的陷阱。风险在于，当买家为可赎回债券支付超过面值的价格时，如果债券被赎回，他们所收到的利息将无法覆盖溢价，导致他们损失。

考虑最近在密歇根州萨吉诺市为当地医院圣卢克医院发行的债券的交易情况。这些债券于1991年首次出售，利率为6%——这是现在很难找到的利率——到期时间为2021年。6月20日，两个面值为15,000美元的债券被出售，一个以每100美元100.25美元的价格出售，另一个以每100美元102.25美元的价格出售。但这些医院债券的下一个平价赎回将在一个多月后，即7月28日到来——这意味着如果医院选择再融资这些债券，买家将会亏损。

不过，这种情况似乎在恶化，尽管交易商对此有不同看法。奥尔森表示，他对交易商向市政委员会提交的2002年交易数据的分析显示，在1,681笔交易中，市政债券以使投资者面临亏损风险的价格出售——这一数字是2001年779笔交易的两倍多。但交易商表示，这些交易中的许多反映了精明投资者的计算性赌博，他们在追求更高回报的过程中，押注于发行人不会提前赎回债券。如果他们猜对了，他们可以获得比未被赎回的债券更好的回报。

尽管如此，市场运作的日益担忧似乎正在促使市政委员会采取行动。6月13日，该委员会表示将澄清规则，以确保“公平定价”——但不对加价设置限制，例如纳斯达克对股票交易设定的5%上限。6月24日，该委员会开始在次日披露不活跃市政债券的交易；之前这些信息仅在一周后才可获得。泰勒表示，该委员会计划在2004年中期开始实时报告所有市政交易，这是行业在1994年与证券交易委员会达成的一项协议的一部分。

这样的改革将在市场中产生涟漪。华尔街公司警告说，流动性可能在一些不太知名的债券中枯竭，但资金经理承认，实时交易披露可能会减少精明交易者通过利用价格差异轻松获利的机会。“我不应该对价格披露感兴趣，因为我能够以好价格买入，”波士顿基金公司Eaton Vance Management的市政投资副总裁托马斯·J·费特说。“但价格透明度将使这个市场变得更加高效。这对每个人都有好处。”特别是对于那些现在只能猜测自己是否得到了好交易的投资者大军来说。

作者：迪恩·福斯特，亚特兰大