债券在说什么 - 彭博社

2003年6月13日——星期五13号——可能会被载入史册，成为现代美国金融史上最大债券市场泡沫的顶峰。在此后的几周里，政府债券的突然抛售导致利率飙升了整整一个百分点，10年期国债的利率超过了4%。“我们看到了世代低点，”新泽西州维奈兰的投资管理公司Cumberland Advisors Inc.的总裁大卫·R·科托克说。

到目前为止，利率的上升并不令人担忧，因为这似乎反映了对通货紧缩恐惧的减退以及对经济强劲和贷款需求的信心增强。随着经济学家们争相提高2004年GDP增长的预测——例如，高盛公司已将其预测上调至3.3%，比6月时高出近一个百分点——利率上升是自然而然的。

然而，前方仍然存在潜在的危险。即使在最近的抛售中，今天的利率仍然反映出一种假设，即通货膨胀将保持非常低，甚至可能再下降一点。但注入经济的巨额财政和货币刺激措施可能会在未来重新点燃通货膨胀，并增加债券供应。因此，利率可能会继续上升：科托克预测，10年期国债的收益率将在两年内达到5.5%到6%，高于6月时的45年低点3.11%。

如果利率上升是因为市场开始将通货膨胀视为比通货紧缩更大的风险，这可能会减缓复苏——特别是如果抵押贷款再融资骤然停止。“人们对这次利率上涨是否会抑制即将到来的复苏感到真正的紧张，”抵押贷款银行家协会的首席经济学家道格拉斯·G·邓肯说。更糟的是，利率在上升过程中可能会因为技术因素和情绪变化而超调，就像它们在下降过程中一样。

联邦储备的政策制定者对近期利率的上涨感到有些惊讶，因为他们认为通货膨胀仍然在可控范围内。在加利福尼亚州拉霍亚的7月23日演讲中，联邦储备委员会理事本·S·伯南克明确表达了联邦储备的观点，即通货膨胀进一步下降的风险超过了通货膨胀复苏的风险。他指出，联邦储备最喜欢的通货膨胀指标——个人消费支出（不包括食品和能源）——可能会再下降半个百分点，到2004年底大约为0.7%。这是因为伯南克认为，即使是4%的年增长率也不足以消化经济中仍然存在的所有过剩生产能力。

但是，信用市场似乎对联邦储备及其通货紧缩警告不以为然：在伯南克演讲当天，10年期国债的收益率仅下降了千分之一，降至4.11%。Wrightson ICAP LLC的首席经济学家路易斯·克兰德尔表示：“联邦储备的形象已经从被视为全能机构转变为受到怀疑。”

相反，市场的注意力正慢慢转向通货膨胀可能并未完全消亡的早期迹象。尽管生产者价格指数和消费者价格指数等广泛指标并未加速，但中间阶段材料的生产者价格（不包括食品和能源）今年以超过2%的年率上涨。这与2002年上半年形成鲜明对比，当时它们每年下降超过1%。如果外国投资者决定通货膨胀风险会侵蚀他们在美国投资的价值，这些担忧可能会加剧。在截至5月的12个月中，外国人向其持有的美国国债、机构债券和公司债券中增加了6200亿美元。如果他们大规模抛售，将会压低美元，抬高进口价格，从而加剧通货膨胀。

通货膨胀可能还会因为美联储大量释放资金而上升。在过去两年半中，货币供应量年增长约为7%——是经济增长的两倍多。底特律的科美银行首席经济学家大卫·L·利特曼表示：“你不能以这样的速度增加货币而期望通货膨胀不加速。”

另一个预期价格上涨的原因是美联储希望适度提高通货膨胀，以促进商业运转。美联储政策制定者因与通货紧缩的接触而感到恐慌，并意识到他们让通货膨胀过低，布兰代斯大学经济学家斯蒂芬·G·切凯提表示，他曾是纽约联邦储备银行的研究主任。“如果你今天对FOMC的成员进行民意调查，”他说，“我敢打赌他们会说他们希望CPI在2%到3%之间，而几年前他们会说在1%到2%之间。”

无论通货膨胀预期是否是罪魁祸首，利率的上升对那些错过了在低点锁定利率机会的借款人来说都是一种挫折。对于那些在市场高峰时购买债券的投资者来说，这也是一种痛苦，他们认为债券比股票更安全。自6月13日以来，10年期国债的价格已经下跌了9%。如果基准国债的收益率再上升一个百分点，正如许多人所预期的那样，价格将再下跌7%。

利率上升的最戏剧性影响将是限制美国人将住房财富转化为现金的能力。高盛估计，“抵押贷款股权提取”——包括再融资和房屋股权借贷——增加了相当于约4%可支配收入的消费能力。但再融资活动已经稍微放缓。高盛经济学家爱德华·F·麦凯尔维预测，如果利率保持在当前水平或上升，抵押贷款股权提取带来的可支配资金的下降可能会在明年削减多达一个百分点的增长。

到目前为止，股市正在摆脱更高的利率。“收益率还不够高，无法对股票形成太大竞争，”美国银行证券公司首席策略师汤姆·麦克马努斯（Tom McManus）表示。麦克马努斯正在引导客户投资那些将从复苏中受益并相对免受利率上升影响的股票，例如食品和饮料公司。更高的通货膨胀虽然对债券造成冲击，但并不总是对股票不利。通过给予公司更多的定价权，“通货膨胀的复苏对股市来说是一个好兆头，”美国银行皮博迪·杰夫瑞（U.S. Bancorp Piper Jaffray）的市场策略师布赖恩·贝尔斯基（Brian G. Belski）辩称（USB ）

美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）和他的中央银行同事希望利率保持低位，直到经济快速增长。但他们对此并没有太多的控制权。确实，格林斯潘及其团队在今年春季通过暗示中央银行可能会购买债券以遏制通货紧缩，成功地将长期利率压低。但当格林斯潘明确表示这只是最后的选择时，反弹很快就逆转了——这一点在7月23日被伯南克重申。美联储官员现在表示，较高的利率反映了经济基本面的改善。

市场专家担心，10年期国债收益率飙升的一个重要原因是对冲相关的抛售正在自我加剧。房利美（FNM ）和房地美（FRE ）等公司一直在出售国债，以抵消利率上升对其抵押贷款支持证券投资组合的影响。但这导致市场利率上升——这迫使他们出售更多的国债。

大量债务发行。增长上升。早期通胀迹象。利率上升并不令人惊讶。令人惊讶的是它们最初竟然会如此低。

作者：彼得·科伊（纽约），与理查德·米勒（华盛顿）、玛尔西亚·维克斯（纽约）和约瑟夫·韦伯（芝加哥）合作