百得：为增长而装备 - 彭博社

作者：阿姆里特·特瓦里

凭借其知名品牌、强大的竞争地位、严格的成本削减策略和有吸引力的估值，百得（BDK）是标准普尔在我们家庭耐用品组中的首选之一。该股票获得了标准普尔最高的投资推荐评级5颗星，或买入。

百得成立于1910年，是一家全球电动工具及配件、五金、家居改善产品和基于技术的紧固系统的制造商。其知名品牌产品在100多个国家销售，包括百得消费产品、德沃特高性能工业设备、Kwikset安全五金、普莱斯·菲斯特管道产品和埃姆哈特紧固系统。

两家主要的家居改善零售商几乎占据了百得2002年销售额的三分之一：家得宝（HD），占20%，和Lowe’s（LOW），占11%。到2002年底，百得拥有39个制造设施，其中20个位于美国以外。

增强光泽。

在我们标准普尔的观点中，百得的关键竞争优势包括其知名品牌组合和在市场中的领先地位。它继续为市场营销和广告分配大量资源，以维持和增强其品牌形象。

此外，我们相信百得的六西格玛质量控制举措导致某些产品的缺陷和客户退货减少，最近几个季度的保修成本降低就是证明。我们预计这一趋势将持续下去，并增强百得已经强大的品牌光彩。

我们认为这种实力帮助百得在家用电器行业中比大多数同行更好地抵御价格压力。尽管在近年来受到需求疲软和竞争压力加大的行业中，价格大幅下降几乎是必然的，但我们注意到，在过去三年中，这对百得的销售仅产生了2%的影响，而在其中两年中，销量的增加则完全抵消了这一影响。

供应链智慧。

标准普尔预计百得将继续通过新产品推出和产品线扩展来利用其品牌，以进一步渗透现有市场并进入新市场。

在我们看来，百得的另一个差异化因素是其供应链管理策略。近年来，六西格玛举措的使用降低了成本，并应继续产生生产力节省。通过与少数精选的原材料供应商以及关键零售客户如家得宝和Lowe’s密切合作，百得能够缩短制造交货时间和订单到交付的周期时间。

此外，我们认为百得相对较大的采购订单规模通常使其能够与供应商谈判有利条款，从而产生额外的节省。

抗衰退。

我们预计其自2001年启动的有序重组计划将为近期业绩带来显著的催化剂，该计划预计将在2004年完成。该计划的总成本估计为1.7亿美元（其中1.5亿美元已支出），并预计到2004年将产生1亿美元的年度成本节约。到目前为止，我们对结果感到印象深刻。

尽管终端市场需求疲软，主要零售商的库存减少，百得公司仍通过关闭低效工厂并将更多生产转移到劳动力成本较低的国家来扩大运营利润率。

我们预计它将通过这些重组举措继续降低固定成本基础，从而使其未来的收益比同行更能抵御周期性经济衰退。此外，我们认为，将大部分生产转移到低工资国家可能会释放资本和资源，用于投资新产品开发和生产力提升计划。

降低债务。

标准普尔认为百得公司的财务状况强劲，因为其多年来持续产生大量自由现金流的能力已得到验证。我们相信这将继续帮助其获得有利的债务融资条件。

由于其长期债务与总资本的比率接近公司历史范围的中间值，我们认为百得公司将平衡债务偿还与股票回购。它在2003年4月偿还了约3.1亿美元的债务。我们认为，这与低利率环境相结合，应该在近期降低利息支出。

百得公司2003年第二季度每股经营收益为97美分，去年同期为81美分，比我们的预估高出3美分。销售额基本持平，排除有利的货币影响下降了5%。然而，我们注意到百得公司的重组措施和生产力举措在经济增长疲软、主要零售商库存减少以及去年同期销售比较困难的情况下，仍然实现了44个基点的经营利润率改善。

利润率扩大？

我们预计2003年销售额将在有利的外汇影响下略有上升。我们预测现有业务的销售额在外汇转换前将小幅下降，原因是我们预计零售需求持续疲软和库存减少。

然而，我们认为百得公司应该通过推出新产品和收购来维持或增加其在各个竞争领域的市场份额，从而增加收益。我们预计经营利润率将从9.6%扩大到10.1%。

我们还看到每股收益比较的另一个潜在好处：百得公司的股票回购计划。我们预计2003年的经营每股收益为3.77美元，而2002年为3.23美元（在约39美分的非经常性项目之前）。在2004年，我们预测经营每股收益为4.12美元，销售增长2.0%，经营利润率进一步扩大51个基点。

强劲的自由现金流。

按每股计算，我们预计标准普尔核心收益为3.46美元（在调整27美分的股票期权成本和5美分的养老金成本后）。这与我们对该年度经营每股收益的估计相差8.3%，大致与百得公司的同行持平。

百得（Black & Decker）专注于自由现金流的生成，并将2003年的自由现金流目标定为净收入的80%。我们认为这是一个可实现的目标，因为在过去四年中，自由现金流平均超过了净收入。管理层表示，计划利用自由现金流来推动内部增长、融资收购、回购股票和偿还债务。

我们的折现现金流（DCF）模型假设2003年的基年自由现金流约为2.35亿美元，较2002年的实际水平大幅下降。我们认为，去年的自由现金流数字异常高，因为它受到了资本支出急剧下降的影响。我们相信百得将在2003年恢复到更正常的支出水平，从而导致自由现金流降低。

展望2003年之后，我们认为百得可以继续在未来几年以与其历史五年累计平均自由现金流增长率（CAGR）9.6%相当的速度增加自由现金流。随后，我们预计自由现金流增长将逐渐减缓，直到达到约4%的稳定增长。我们的DCF模型还假设加权平均资本成本为10.5%，这表明百得的股票交易价格比其大约51美元的内在价值低19%。

被低估的股票。

以我们2003年每股收益（EPS）估计的11倍计算，这些股票的交易价格与行业同行和标准普尔500指数相比大幅折扣，并接近该股票10年历史市盈率区间8到35的下限。我们通过对2004年每股收益估计4.12美元施加同行平均市盈率13，得出了我们12个月的目标价格55美元。

一些潜在风险可能会阻止百得公司实现我们的收益预期和价格目标。这些风险包括整体经济和其竞争的全球市场的恶化、失去关键客户的业务、无法渗透新的分销渠道，以及新产品市场接受度不足。

其他风险包括货币汇率、原材料价格或利率的不利变化；竞争加剧；以及无法产生足够的现金流以资助内部增长、收购、持续运营、股票回购、养老金缴款和债务支付。

分析师Tewary为标准普尔跟踪家用耐用品和消费电子股票。