垃圾债券的诱惑：绿洲还是海市蜃楼？ - 彭博社

作者：罗伯特·罗森伯格

在经历了美联储连续13次降息后，储蓄账户、货币市场账户和国债的利率接近近期低点，渴望收益的投资者纷纷涌入高收益——同时也是高风险的垃圾债券。在截至7月16日的一周内，创纪录的12.2亿美元流入垃圾债券基金，使得今年迄今的流入总额超过230亿美元。

非投资级债券——垃圾债券——是指信用评级为BB及以下的债券，这些债券由没有长期业绩记录或销售和收益的公司发行，或由信用实力可疑的公司发行。由于与此类投资相关的风险更大，公司必须支付高利率以吸引投资者。但即使在垃圾债券中，利率也在下降。考虑一下：垃圾债券与国债之间的利差，或称利率差，已经大幅下降。随着越来越多寻求更高收益的投资者涌入垃圾债券，这一差距持续缩小。

现实检查。

这些高风险债券真的是渴望收益的投资者的真正绿洲，还是会证明是一个令人失望的海市蜃楼？梅隆HBV替代策略的联合投资组合经理乔治·J·科诺莫斯认为后者更有可能。“这些债券的交易价格与这些公司的基本面之间存在完全脱节，”他说。科诺莫斯管理高收益和困境债务，他指出垃圾市场泡沫的迹象，包括利差缩小、新发行的债券激增、以平价及以上交易的三重C信用数量，以及已经破产的公司，其信用在每美元90美分的水平。

首先，Konomos说，“双B级，层级的顶端，被抬高了。然后是B级，C级，接着是三重C级。”他认为，市场已经超前，许多寻求收益者的故事可能会以悲惨告终。

进入市场的资金推动了以平价或更高价格交易的债券数量的增加。即使是“堕落天使”——信用评级被下调的公司——也看到其债券价格上涨。而那些被列入评级观察以可能降级的公司，其债券也在平价或更高价格交易。

然后与现在。

更重要的是，根据标准普尔全球固定收益研究，发行人已经开始推出一系列低质量债券，以应对流入垃圾债券基金的创纪录资金。垃圾债券的收益率约为10年期国债的500个基点，或约9.3%（每100个基点等于一个百分点）。

美林证券首席北美经济学家大卫·罗森伯格同意，目前垃圾债券市场的强劲表现缺乏经济合理性。相反，这种情况是由流动性增加推动的，联邦储备的宽松政策和投资者对收益的渴望。“经济仍然处于你可能称之为‘隐性衰退’的状态，”他说。“如果在五个月的非农就业人数为负之后，仍然有人持积极态度，也许他们是把图表看反了。”

另一方面，美林证券分析师M·克里斯托弗·加尔曼表示，垃圾债券的反弹反映了高收益市场在2002年10月时的严重低估，当时垃圾债券与国债之间的利差为1000个基点。加尔曼表示，在许多方面，目前的情况让他想起1991年的反弹，当时经济也在走出衰退，利差收窄。那时，垃圾债券的反弹被证明是经济复苏的早期指标，强劲增长重新开始。

容量过剩吗？

加尔曼承认，现在与1991年之间存在一些重要差异。在1991年，经济正从与更大利差相关的高通胀水平中回落，并进入低通胀时期，这为发行人提供了再融资的机会——这是利差压缩的主要来源。

另一个关键差异是产能利用率，这是加尔曼用来判断高收益市场是否被高估或低估的模型中的一个重要指标。根据他的模型，在当前的利差下，投资者似乎预期制造业的产能利用率为79%。而现在，它低于75%。

另一个差异是违约率。尽管现在垃圾债券的违约率有所下降，加尔曼表示：“这是有记录以来违约率减速的最慢速度，甚至可以追溯到大萧条。”一些专家认为，美联储的宽松货币政策使得公司能够清理资产负债表，降低沉重的债务负担，从而使违约的可能性降低。

降低标准。

尽管有这样的言论，但这种情况并没有达到预期的程度，摩根士丹利的高收益分析师格雷戈里·彼得斯表示。“在追求收益的过程中，投资者已经推动了价值的边界，”彼得斯说。为了跟上同行，垃圾债券基金的投资组合经理们正在降低标准，购买越来越多的高风险债券。

尽管在最近的反弹之前，垃圾债券被低估，但加尔曼表示，高收益投资者正在定价一个比目前明显更强劲的复苏和经济状况。

当然，艾伦·格林斯潘及其团队可能是对的，经济准备进入强劲增长。如果是这样，垃圾债券市场的表现只是强劲复苏的预兆，就像1991年一样——收益投资者最终会感到高兴。但考虑到最近经济指标的混合结果，那些追求收益的人可能有些过于自信。

罗森伯格 在纽约市跟踪市场

编辑：帕特里夏·奥康奈尔