为什么Emulex在存储网络中表现出色 - 彭博社

作者：理查德·斯泰斯

我们在标准普尔认为，Emulex（ELX）有望利用对数据存储产品日益增长的需求。由于网络存储架构的持续扩展、其领先的市场份额以及我们认为的有利估值，该股票是我们计算机存储和外设组的首选。Emulex获得了标准普尔最高的投资推荐评级5颗星，或买入。

Emulex成立于1979年，是“主机总线适配器”和应用特定计算机芯片的领先设计、开发和供应商，这些产品为存储区域网络（SAN）、网络附加存储（NAS）和独立磁盘冗余阵列（RAID）存储提供连接。主机总线适配器是数据通信产品，使服务器能够通过卸载通信处理任务来连接存储网络，以便在信息传送和发送到SAN时进行处理。

Emulex的产品基于内部开发的应用特定芯片和嵌入式固件及软件技术。它们支持各种SAN协议、配置、系统接口、操作系统和应用程序。

大牌客户。

最近，绝大多数收入（2003财年第四季度99%，截至6月）基于光纤通道技术。该技术于1994年推出，作为连接多个主机服务器和存储设备的一种方式，并成为领先的服务器和存储制造商广泛采用的首个存储网络技术。

Emulex的主要客户包括一些计算机硬件领域的知名企业：IBM（IBM），在2003财年占销售额的26%，惠普（HPQ），占23%，以及EMC（EMC），占22%。此外，2003年6月季度的收入中有40%来自国际市场，主要包括欧洲和亚太地区。这比2002财年同季度的37%有所增加。

近年来，企业中存储的电子数据量显著增加，这主要归因于数据密集型应用的增长，如在线事务处理、数据挖掘、数据仓库、多媒体和互联网应用。因此，企业中的存储设备的容量和数量都在增加。

乐观的趋势。

在1990年代末，企业开始部署SAN，以应对对存储可扩展性、可管理性和可靠性的日益需求。这些配置将专用服务器和存储设备转变为网络资源，从而大大提高了企业存储的性能和可扩展性。此外，在随后的几年中，NAS设备在存储市场上获得了认可。在NAS架构中，数据在传送到服务器或个人电脑之前，从块形式转换为文件。

我们相信，这两种系统（SAN和NAS）的优势，使它们能够取代传统的直接附加存储系统，构成了更广泛的网络存储类别。根据行业研究机构国际数据公司（IDC）的数据，在2003年日历年的第一季度，网络存储首次占外部磁盘存储系统总市场的超过一半（53%的收入份额）——比前一年增加了5%。我们相信这一趋势对Emulex是个好兆头，因为它为网络存储方案提供关键组件。

我们估计，Emulex 准备好利用对存储产品日益增长的需求。根据 IDC 数据，它是全球领先的光纤通道主机总线适配器供应商，在 2002 年实现了 47% 的收入市场份额（高于 2001 年的 40% 和 2000 年的 35%）。此外，从收入来看，Emulex 的收入超过了其最近竞争对手的 50% 以上。IDC 预测，从 2003 年到 2007 年，整个市场将以 8.5% 的复合年增长率增长，达到约 8.8 亿美元。

智力资本。

我们相信，Emulex 的领先市场地位在未来应该会保持不变。我们认为其主导份额将有助于抵消价格压力。此外，考虑到竞争所需的技术复杂性和知识产权，我们认为该行业具有较高的进入壁垒。截至 2002 年 6 月 30 日，Emulex 在美国已获得 27 项专利，4 项专利已获批准，18 项专利申请正在审理中。此外，它在国外还有许多专利申请待审。

在过去三个财政年度中，Emulex 显著增加了其研发支出。在 2003 财年，它在研发上花费了 5880 万美元，高于 2002 财年的 4550 万美元和前一个财政年度的 2620 万美元。

在我们看来，它的执行表现稳健。毛利率连续九个季度扩大，在 2003 年 6 月的季度达到了 64%。此外，过去七个季度中有六个季度的营业利润率也有所扩大。——理查德·斯泰斯

降低债务。

我们认为 Emulex 的财务状况稳健。截至 2003 年 6 月 29 日，其资产负债表上的现金和投资总额为 3.856 亿美元，或每股超过 4 美元。Emulex 还将其长期债务（由 1.75% 可转换次级票据组成）自 2002 财年末以来减少了近 40%。长期债务占总资本的比例低于 19%。

Emulex 产生了稳定的自由现金流，2001 财年产生了 4530 万美元，2002 财年产生了 8150 万美元。我们预计 2003 财年将进一步增长，自由现金流预计约为 9000 万美元。

2003 年 6 月季度的每股经营收益为 23 美分，比我们的估计高出 1 美分，而去年同期为 16 美分。（两个时期的数字均为未扣除商誉摊销费用。）根据公认会计原则，每股收益为 22 美分，而去年同期每股亏损为 14 美分。由于 Emulex 的中端产品线表现强劲，收入增长了 16%。此外，所有主要地理服务区域的销售额均较去年同期实现了两位数的增长。

更高的利润率。

我们预计 2004 财年收入将增长 21%，反映了我们对进一步市场份额增长、新产品推出的好处以及国际扩张的看法。此外，我们认为信息技术支出的回升是可能的，特别是与存储相关的产品，因为公司已将其作为首要任务。

我们看到 Emulex 的毛利率扩大，原因是销量增加、价格压力减轻以及有利的产品组合，高毛利产品在销售中所占比例更大。我们的毛利率目标为 64.4%，而 2003 财年报告的毛利率为 62.6%。利息收入可能会小幅下降，因为我们对利率稳定的预期被资本支出可能增加所抵消。（Emulex 目前正在建设新的总部。）我们预测 2004 财年的每股经营收益为 1.02 美元，而 2003 财年为 84 美分（不包括 5 美分的特殊费用）。

根据每股计算，我们预计标准普尔的核心收益在2004财年为52美分，经过50美分的股票补偿费用调整后。这与我们对该年度运营每股收益的估计相差49%。虽然这个百分比高于Emulex同行的平均水平，但我们注意到它低于2002财年以及我们对2003财年结果的估计。

保守的计算？

除了这一预测的费用减少外，2003财年还将对标准普尔核心每股收益数据进行另外两项调整。第一项与可转换次级债券的回购收益有关，第二项是与证券集体诉讼和衍生诉讼的和解相关的费用。

我们对Emulex股票的估值涉及两个指标，市盈率与增长比率（PEG）和折现现金流。根据我们对2003日历年每股收益92美分的估计和预期的五年收益增长率21%，该股票的PEG为1.1，而标准普尔500股票指数的PEG为1.4。应用标准普尔500的比率，Emulex的股价为27美元。我们认为我们的计算可能是保守的，因为我们认为Emulex的增长前景值得一个高于市场的PEG比率。

我们认为，鉴于Emulex的领先地位、数据存储市场趋势以及我们对其强大资产负债表的看法，Emulex将继续经历自由现金流的增长。我们的折现现金流模型假设β值为1.25，加权平均资本成本为11.8%，在第五年之前增长率加速（峰值为21%），随后稳步减速，预计未来几年的增长率为3%。基于这些输入，我们得出Emulex每股的内在价值为27美元。

将这两种估值指标结合起来，我们的12个月目标价格为27美元。

一些风险因素可能会阻止Emulex实现我们的盈利预期和目标价格。在我们看来，这些因素包括：IT支出的长期下滑；存储网络市场缺乏开发和增长；失去一个关键客户；新竞争者进入市场；激进的定价和竞争产品的推出；无法跟上技术变革的步伐；以及未能获得额外融资。

分析师Stice为标准普尔跟踪计算机存储和外设股票。