塞尔空气的保护垫 - 彭博社

作者：斯图尔特·沙夫

以其气泡膜和Cryovac产品而闻名的Sealed Air（SEE）最近被标准普尔从4星（增持）升级为5星（买入）。我们基于Sealed Air的全球影响力、新产品推出、食品包装的优势以及改善的市场趋势提高了评级，我们相信这将有利于保护性和特种包装领域。

Sealed Air是保护性和特种包装产品以及食品包装产品的领导者。该公司在1998年与W.R. Grace的Cryovac业务合并后，扩大了其在食品包装领域的全球影响力。到2003年中期，61%的净销售额来自食品包装，其余39%来自保护性和特种包装。2002年，没有客户或客户关联集团占公司合并净销售额的10%或更多。

Sealed Air在美国以外的地区具有显著的影响力。2002年，欧洲占总净销售额的26%，而亚太地区的销售额接近10%，拉丁美洲占7%，加拿大占3%。预计未来几年，来自美国以外的销售比例将逐渐增加。

在袋子里吗？

食品包装产品——包括收缩袋、收缩膜和层压膜——主要以Cryovac品牌销售。该部门还生产聚苯乙烯泡沫托盘、刚性包装和吸水垫。表面保护和其他缓冲产品包括无处不在的气泡膜——含有封装空气泡的塑料薄膜，能够在运输过程中保护产品免受冲击或振动造成的损坏。

Sealed Air的工程产品包括用于计算机、电子和通信设备等物品的Instapak泡沫填充包装系统；以及Jiffy保护邮件和其他耐用邮件和袋子。

近年来，对创新包装产品的需求不断增加，我们相信Sealed Air在开发新产品和改善现有产品及流程方面表现良好。公司不时还会收购其他公司开发的新包装设计或技术并进行商业化。公司有联合研发项目，结合了其三个部门的技术能力。2002年，公司发生了5930万美元的研发相关费用，较2001年的5580万美元和2000年的5430万美元有所增加。

财务实力。

在我们看来，食品包装业务中已经显示出显著增长潜力的一个领域是即食包装——销售给肉类和家禽加工商的托盘、垫片和薄膜，用于在运输到超市之前包装他们的产品。Sealed Air的管理层认为，这在未来几年可能成为一家超过2亿美元的业务。

我们预计Sealed Air将继续专注于产生现金流和减少资产负债表上的杠杆，尽管由于最近发行的高级票据，长期债务应会增加。在2003年7月，公司利用13亿美元的票据发行资金以每股51美元赎回其A系列可转换优先股。

我们预计这一交易将有助于现金流，因为新债务的税后净利息支出低于本应支付的优先股股息。这应该为2003年的每股收益增加3美分。此外，每股收益将不再因优先股的潜在转换而被稀释。该交易还将对Sealed Air产生另一个积极影响：降低借款成本和延长债务的到期时间。公司将在2003年第三季度的赎回中预计对股本产生每股27美分的净费用。

寻求更高的利润率。

Sealed Air报告的2003年第二季度每股收益为56美分，较去年同期的61美分有所下降，符合标准普尔的预期。净销售额增长了10%（其中6%来自强势欧元的积极外汇效应），反映出食品包装增长了13%，保护性和特种包装部门增长了6%。

剔除外币影响，其食品包装销售增长了6%，保护性和特种包装微增1%。总体而言，净销售额受益于更高的价格，以及高利润产品在销售中占据更大比例。食品包装部门某些产品的单位销量提升也有所帮助。

对于2003年，我们预计销售额（不包括收购和外汇）将以中个位数的百分比增长，反映出我们对食品包装进一步增长的看法，因为Sealed Air专注于高利润产品，如即食肉类包装。我们预计随着全球经济开始复苏，保护性和特种销售将在接下来的几个季度中改善。

至于毛利率，标准普尔预计它们将从第二季度的31.1%（去年为33.1%）逐步扩大，得益于定价举措和原材料成本的稳定——尤其是在天然气价格下降的情况下。我们预计EBITDA（息税折旧摊销前利润）利润率将超过20%，因为重组工作带来的2300万美元年成本节省将销售、一般和行政（SG&A）费用降低至预计销售的16.5%。这应该会抵消更高的保险和医疗成本的影响。由斯图尔特·沙夫撰写

低PEG。

尽管预计利息支出较高，但由于有效税率降低至36.5%，我们预计2003年的每股收益为2.43美元（在与优先股赎回相关的24美分净费用之前），预计2004年将增长15%，达到2.80美元。

按每股计算，我们预计标准普尔的核心收益在2003年几乎与我们的运营每股收益估计相同，考虑到没有股票期权费用和每股1美分的养老金调整影响。对于2004年也是如此，因为我们预计标准普尔核心每股收益将与我们的2.80美元运营每股收益预测相匹配。

我们的估值基于市盈率与增长比率（PEG）、平均历史倍数和折现现金流分析。尽管该股票最近以我们2004年每股收益估计的17倍交易，略高于可比年份标准普尔500的预测市盈率，但这远低于其历史平均市盈率23至24倍的收益。基于1.1的PEG，远低于其同行，以及预计的五年收益增长率为13%，高于其他包装公司的增长率，我们看到显著的上行潜力。

根据折现现金流模型，我们的模型表明，股票交易价格比估计的内在价值低19%。我们设定的12个月目标价格为56美元，或2004年每股收益估计的20倍。

承诺与风险。

此外，我们看到密封空气公司的收益质量良好，该公司几乎没有股票期权或养老金费用。尽管它已就与W.R. Grace相关的石棉诉讼达成和解，但我们认为，针对私人信托基金的待决法律可能会提升该股票，因为公司可能会减轻其5.12亿美元现金和3.21亿美元用于900万普通股的全部或部分支付。在预计至少1.25亿美元的资本支出后，我们预计2003年的自由现金流生成将达到2.5亿美元，用于可能的债务减少和对利基市场公司的收购。

我们的盈利增长假设和目标价格存在风险。这些风险包括：树脂成本的潜在上涨，特别是低密度聚乙烯，受到天然气价格上涨的影响，后者最近的售价是历史平均水平的两倍；通货紧缩的经济环境或恢复速度低于预期；以及外币，主要是欧元，的显著贬值。

分析师Scharf为标准普尔跟踪包装股票