淹没在美元中 - 彭博社

多年来，上海的抵押贷款经纪人刘琳在圣地亚哥生活期间快乐地将她节省的大部分钱投资于美国证券。但最近，她听到关于中国将重新估值人民币的传闻，人民币已经与美元挂钩九年，汇率为8.28。一些分析师认为，人民币可能升值高达30%。因此，像许多其他拥有海外资产的中国人一样，刘决定将她的钱带回家。她卖掉了一些美国股票，并在上海时尚的静安区购买了一套价值160,000美元的公寓的首付款。“我宁愿把钱放在房地产上，”刘说。“此外，如果人民币将以六比一的汇率重新估值，你就赚到了。”

这或许是理性的行为。但对于北京的金融官员来说，这也是令人担忧的。通过急于将美元兑换为人民币，中国投资者和储户正在表明，美国、欧洲和日本对北京重新估值其货币的日益呼声已经开始影响金融市场——尽管中国坚称将维持汇率固定。更令人担忧的是，像刘这样的公民，以及从台湾到多伦多的海外华人，将这些资金投入大陆资产，令人担心被高估的人民币可能会引发严重的泡沫。在上海，自1999年以来，豪华公寓的价格上涨了62%，达到了每平方米约1,400美元。

困境在于中国应该如何遏制泡沫。批评中国货币制度的人士表示，投机增强了他们的论点，即人民币应该浮动，或者至少应该大幅重新估值。中国的确充满了美元：其外汇储备高达惊人的3,460亿美元，并且正在快速增长，这得益于出口收入、外资投资，以及过去六个月从海外或床垫下回流的200亿到300亿美元的资金，摩根大通经济学家郑琼表示。这种失衡可能引发类似于1997年亚洲危机前的那种狂热和过度建设，从办公大楼到钢铁厂的所有领域。

但是，越来越多的经济学家和货币分析师表示，提高人民币的价值可能不是遏制中国资本流动的最佳方式。事实上，这可能弊大于利——不仅对中国，对全球经济也是如此。在中国方面的风险包括：大陆出口机器的重大放缓。这将抑制中国对进口原材料和机械的需求。它还会影响收入，从而降低中国对进口消费品的需求。在美国方面，人民币升值将提高美国从玩具到电动工具的所有商品价格，并导致中国购买美国国债的减少。

更根本的风险是，打破人民币汇率 peg 将破坏对中国货币稳定性的信心，对大陆经济产生重大影响。斯坦福大学经济学家罗纳德·I·麦金农认为，中国的美元过剩如此之大，以至于在中国的美元抛售可能会自我加剧。北京可能不得不多次向上调整汇率——这对出口以及最终的国内需求和价格将产生可怕的后果。“一旦人们认为人民币明年会更高，你就会面临强烈的通缩压力，”麦金农说。“这正是10或15年前日本发生的事情，”当时东京在美国的催促下加强了日元。

如果北京的货币政策出现错误，可能会 derail 当今仅存的几个大型经济增长引擎之一——这个引擎吸纳了大量的汽车零部件、计算机芯片和机械。同时，中国每月通过购买100亿美元的国债回流到美国的资金，对于降低利率和融资美国日益扩大的经常账户和联邦预算赤字至关重要，这两个赤字接近1万亿美元的总和。随着日本、韩国和台湾的储蓄率下降，中国正成为一个更为重要的资本出口国。

有没有办法摆脱这个困境？经济学家表示，北京可以停止对出口行业的补贴，而不是重新估值。它还可以让在中国的外国公司借入人民币，而不是带入美元。并且它可以允许中国公民和金融机构购买外国股票。除了中央银行持有的储备外，中国企业和家庭——每年储蓄28%的收入——在当地银行积累了1500亿美元的美元账户。

无论它做什么，北京必须保持中国经济的运转。位于蒙特利尔的银行信用分析师研究集团的首席新兴市场策略师陈兆指出，中国正在走出因农产品到电视等一切商品过剩而导致的八年消费价格下跌的局面。由于部分出口繁荣带来的收入增长，需求正在回升。但尽管北京实施了大量财政刺激，通货膨胀仍然微弱，仅为0.3%。而尽管上海的房价飙升，中国整体房地产市场仍未从十年前的崩溃中恢复过来。“现在对中国经济来说，适度的热度是好的，世界其他地方应该鼓励这一点，”陈认为。如果人民币上涨15%，他预测中国的通货紧缩将会回归。

中国需求放缓也可能重创世界贸易。尽管中国与美国的政治敏感贸易顺差在上升，但中国的整体贸易顺差在六个月内缩减了70%，降至69亿美元。这是因为过去一年进口激增了45%，达到3500亿美元，增速快于出口。这似乎有些违反直觉，因为便宜的货币使进口更贵。但随着中国拆除贸易壁垒，对豪华汽车和手机的需求正在飙升。为了推动其出口机器，中国必须进口电气组件、原材料和石油。今年前七个月，中国的钢铁进口激增了80%，达到3000万吨。而中国的机械进口也跃升了50%。

北京领导人当然不能忽视过热的迹象。在上海，有很多关于台湾投资者购买豪华公寓并在一周内以15%的利润转手的故事。房地产被视为“一种单向押注”，库什曼与韦克菲尔德普瑞马斯的代理服务执行董事克里斯托弗·卡夫说。“房地产必须上涨，而且人民币升值的可能性很大。”中央银行在六月表示将收紧对开发商和购房者的信贷。

北京已经在努力吸收过剩的流动性。摩根士丹利估计，自2002年底以来，商业银行已从美国回流600亿美元。为了防止贷款狂潮，政府正在发行债券。但货币供应仍在以20%的速度增长，而中国缺乏一个成熟的交易这种债券的市场。北京还在考虑削减对出口商的税收返还。甚至有传言称允许中国的共同基金和保险公司购买香港股票，并简化中国公司进行海外收购的程序。

预计华盛顿将发出更多尖锐的呼声，要求中国重新评估人民币。但北京可能会选择不予回应。通过找到一种方法来缓解美元过剩而不抑制需求，它可能会对全球经济做出更大的贡献。

作者：弗雷德里克·巴尔福在香港，阿丽莎·韦布在上海，彼得·科伊和皮特·恩加尔迪奥在纽约