诺基亚：高人一头 - 彭博社

作者：阿里·本辛格

诺基亚公司（NOK）自无线革命开始以来一直是手机的主导供应商。这家总部位于芬兰的公司在全球手机市场占有37%的份额（根据市场研究公司Strategy Analytics的数据），超过其三大竞争对手的总和。在2002年，诺基亚确认了其在极具挑战性的环境中表现良好的能力，将制造规模和效率的核心优势转化为良好的盈利能力。

然而，到目前为止，今年的情况却有所不同。该公司在第二季度的电话会议上通过下调运营收益指引让投资者失望。截至8月22日，诺基亚的股票显著低于其行业基准，下降了7%，而标准普尔通信设备指数则上涨了28%。我们认为，较低的指引并不像大多数投资者想的那么糟糕，并认为该股票在当前价格下具有吸引力的价值。

在我们讨论公司的较低指引之前，了解诺基亚最终市场的基本动态，即无线行业，是很重要的。虽然公司销售的20%来自无线基础设施或网络产品，但我们认为投资者应该关注公司制造手机的核心业务。

超越市场。

根据诺基亚的估计，无线手机市场目前被认为是全球最大的消费电子行业，以出货量计算，2002年出货超过4亿部手机。为了更好地理解这一点，国际数据公司（International Data Corp.）的研究显示，去年全球售出了1.35亿台个人电脑。

我们认为，长期行业前景依然稳固，欧洲有潜在的大规模替换销售，以及在中国和印度等无线渗透率较低市场的新用户。总体而言，标准普尔预计无线手机市场的长期行业增长率约为10%。我们预计诺基亚的增长将继续超过整体市场增长。

在2002年经历了适度的销量增长后，标准普尔预计2003年无线手机销量将增长10%，达到大约4.45亿部。随着新用户增长开始减缓，替换市场成为行业增长的关键驱动力。2002年，手机替换市场占总销量的约50%，预计在2003年将占到约60%。平均而言，全球用户中略超过四分之一每年升级他们的手机，这表明替换周期约为2.5年。

强大的品牌。

我们相信，目前推出的数据功能手机，配备多媒体消息和彩色显示屏，应该有助于在未来几年内刺激替换周期。我们认为，欧洲市场通常处于技术的前沿，将可能成为替换销售的重要增长区域。凭借在欧洲市场占据50%的主导市场份额，我们认为诺基亚在下一代手机技术进步中处于最佳位置。

我们预计诺基亚强大的品牌将在这一重要的移动升级周期中，作为一个强有力的工具来保持消费者的忠诚度。在2002年由美元价值排名的全球前100大品牌名单中，品牌机构Interbrand将诺基亚排在第6位，这是非美国品牌中的最高排名。

在一个手机日益商品化的市场中，竞争的基础迅速从质量转向价格。平均而言，手机价格每年下降10%到15%，随着行业竞争的加剧，价格压力比以往任何时候都要强烈。在我们看来，无法大规模生产的小型手机制造商将难以实现盈利。

下调展望。

与同行不同，诺基亚始终能够提高其行业领先的手机运营利润率，这得益于其大规模生产。诺基亚每天的手机生产量超过500,000部。这一巨大的生产量帮助诺基亚享受规模经济和大量的研发资源。这也导致了大型国际分销渠道的建立，并与所有主要电话公司建立了关系。作者：阿里·本辛格 上个月，诺基亚的股票遭遇重创——在7月17日下跌近20%，至14.38美元——当时诺基亚报告了令人失望的第二季度手机平均售价，并下调了第三季度手机运营利润率的展望。然而，我们需要指出的是，排除货币的负面影响，第二季度的平均售价与去年同期持平。事实上，我们预计整体手机平均售价将在2004年回升，反映出下一代手机的附加功能和特性。

根据诺基亚第三季度的指导意见，我们认为手机的运营利润率可能会从第二季度的23%下降到20%。我们主要将利润率下降归因于更高的运营费用，因为公司战略性地决定增加研发和销售及市场营销支出，以帮助其新产品组合为日益重要的假日季节做好准备。

击败竞争对手。

回顾2001年中，我们发现了一个类似的情况，当时诺基亚增加了运营费用，以努力改造和振兴其老化的产品组合。在几个季度后，运营费用和盈利能力利润率迅速回归正常。

同样，我们预计第三季度手机盈利能力的下降将是公司盈利模型中的一个暂时波动。即使利润率未能反弹，我们预测的2003年第三季度20%的运营利润率——一些分析师认为这是“令人失望”的水平——仍然远远高于竞争对手。作为比较，竞争对手摩托罗拉（MOT）在其个人通信手机部门报告的第二季度运营利润率不足4%。

最重要的是，诺基亚在2001年增加的产品投资帮助推动了其全球市场份额的显著增长。随着行业向下一代数据手机转型，我们认为现在是再次增加研发和市场营销投资的好时机。公司计划在2003年推出35款新手机，包括N-Gage游戏平台、3300 MP3播放器和6600商务成像设备。这些创新概念手机需要额外的市场营销资源来教育消费者有关新的无线数据应用。我们相信，运营费用的暂时增加将被证明是公司明智的长期投资。

良好的估值。

诺基亚股票在8月27日收盘时为16.31美元，市盈率约为我们2004年翻译的美国每股收益估计95美分的17倍，低于同行平均水平。根据我们2003年的销售估计，市销率为2.6倍，股票高于行业平均水平。然而，我们认为这种溢价销售估值是合理的，因为诺基亚的行业领先利润率是同行的四倍以上。该公司每季度平均产生10亿欧元（或超过12亿美元）的强劲现金流。

通过结合平均集团前瞻市盈率和市销率，我们得出12个月目标价为20美元。我们的折现现金流分析（DCF）进一步支持这一目标，表明公允价值略低于20美元。我们的DCF模型假设加权平均资本成本为12.2%，自由现金流的保守终端增长率为3%。我们已将该股票评定为最高投资评级5颗星（买入），并将诺基亚视为希望在改善的无线手机市场中获得曝光的投资者的核心持股。

分析师本辛格为标准普尔跟踪电信设备股票。