企业金融中的最新魔法 - 彭博社

当生物技术公司Cephalon Inc.在6月想要筹集资金并重组旧债务时，它对今年的低利率嗤之以鼻。事实上，它根本不想为其新债券支付任何利息。多亏了一个会计漏洞，它能够设计出一款0%、7.5亿美元的所谓有条件可转换债券，投资者纷纷抢购。

这种债券简称为co-cos，是企业融资的最新潮流。今年，包括Comverse Technology和广告代理公司Omnicom Group在内的100多家公司以各种形式出售了它们。在6月，通用汽车出售了迄今为止最大的一笔，发行了约43亿美元的债券，利率为6.25%，以增强其资金不足的养老金计划。当时，标准的通用汽车债务收益率约为8.5%。与Cephalon一样，Omnicom在6月筹集了6亿美元后也没有支付任何利息。

通过以几乎没有明显成本的方式出售债券来筹集资金对企业的利润表是有利的，但对毫无防备的股东来说却不太好。这些债券的利率低于市场利率，因为投资者，通常是对冲基金，获得了一个转换选项——将债券转换为股票的权利——而不是利息支付。而且，就像授予员工的股票期权一样，企业在一般公认会计原则（GAAP）下不需要将转换选项视为费用。

对投资者来说，更为关键的是，企业在计算其流通股时，不必包括如果债券转换为股票时将发行的股票。因此，股东可能会遭遇意外的打击。Bear, Stearns & Co.的会计分析师表示，如果将转换选项纳入计算，发行co-cos的公司每股收益平均将下降6%。

就他们而言，这些公司表示他们没有隐瞒任何事情。相反，他们表示正在进行这些交易以获得廉价资本。Cephalon的投资者关系高级总监罗伯特·S·“奇普”·梅里特表示，公司对市场一直是坦诚的。“任何专业投资者都会理解这种转换可能发生，并会相应地进行建模，”他说。然而，贝尔斯登的会计师克里斯托弗·森耶克（BSC）查看了超过100个有条件可转换债券的问题，他表示，关于这些交易的公开信息通常“充其量是粗略的”，这使得很难评估它们对股价的影响。

投资者可以将这最新的举动归咎于聪明的投资银行家，他们始终走在监管者的前面。美林证券、瑞士信贷第一波士顿和美国银行证券迄今为止是可转换债券的王者。泰科国际有限公司（TYC）被认为是在2000年发行了第一只可转换债券；它是在金融会计标准委员会提出的关于可转换债券的规则省略了有条件转换后不久由美林证券承销的。在接下来的两年里，公司发行了近120只可转换债券。今年，这些交易进一步激增，根据贝尔斯登的数据，截至7月已发行105只。

可转换债券的优势很简单。对于普通可转换债券，公司在计算每股GAAP收益时必须考虑可能发行的股票。但如果他们在标准可转换条款中添加另一个条件或应急情况，他们可以推迟稀释。例如，当瑞士信贷第一波士顿承销一只可转换债券时，通常只有在公司的股价达到用于计算每个债券转换时将给予多少股票的价格的20%时，才允许转换为股票。在Cephalon的情况下，其一半的债券可以以56.50美元转换为股票，但仅在股票（目前约为44美元）交易超过67.80美元时。如果这些债券是普通可转换债券，则一旦价格达到56.50美元，就可以立即转换为股票。

发行可转换优先股而不是普通可转换债券推迟了Cephalon的清算日。但如果其股票达到触发水平，该公司的股份将遭受突然稀释，打击其每股收益，因为债券持有人可以转换为股票。贝尔斯登估计，如果明年发生这种情况，损失可能达到15%。这已经发生在一些公司身上。无线设备公司UTStarcom在第二季度首次计算其可转换优先股时，削减了11%的每股收益。

因此，投资银行家们设计了另一种产品来应对这个问题——一种对冲以抵消稀释。但这些对冲成本高昂。例如，Cephalon向CSFB支付了约2.58亿美元，以获得一种可以以现金或股票支付公司的对冲，并帮助维持每股收益，如果其债券被转换。但这占据了Cephalon通过出售债券最初筹集的7.5亿美元的很大一部分。因此，同时，CSFB同意在Cephalon承担一些风险的情况下退还1.78亿美元。结果是：Cephalon承担了72.08美元以上的转换风险，而不是从56.50美元的转换价格开始。

这种看似你付我，我付你的疯狂是有其方法的。Cephalon将2.58亿美元作为费用计入其应税收入。按最高35%的公司税率计算，结果是9000万美元的税收节省，足以覆盖Cephalon支付给CSFB的8000万美元与其收回的差额。Cephalon表示，从CSFB收回的1.78亿美元不影响其税收，因为政府不对公司自有股票交易的收益征税。

与此同时，FASB 正在追赶。自1990年以来，它一直在玩弄期权问题，并可能在年底之前提出一项规则，关闭可转换股份背后的计数应急例外。但如果过去可以作为参考，银行家们将在新规则生效之前找到下一个漏洞，让投资者面临另一个熟悉的难题：我的公司到底赚了多少钱？

作者：大卫·亨利，纽约