美国：债券投资者应该冷静一下 - 彭博社

许多债券市场的人抱怨美联储由于其政策沟通的混乱方式而失去了信誉。然而，从长期利率的剧烈波动来看，这就像是锅在叫 kettle 黑。在短短三个月内，债券市场参与者的态度发生了180度的转变，从担心通货紧缩到对通货膨胀的恐惧。谈到困惑。

考虑到通货膨胀预期是债券收益率的重要组成部分——因为通货膨胀的上升会侵蚀未来的回报——债券市场目前似乎对通货膨胀前景及其对美联储政策的影响感到困惑。自四月中旬以来，10年期国债的收益率从4%暴跌至6月中旬的45年低点3.1%，然后在8月中旬飙升至4.5%，这是16年来最大的11周涨幅。

为什么会有这种上下波动？在5月和6月初，债券市场的人认为通货紧缩是一个迫在眉睫的威胁，以至于美联储——其短期利率的武器已经所剩无几——不得不采取不寻常的步骤，购买长期国债以应对这一威胁。债券价格飙升，收益率下跌。现在，随着经济显示出显著加速增长的迹象，债券市场担心快速增长将推动通货膨胀，并导致美联储收紧政策。抛售使收益率大幅上升。

债券市场所忽视的是，它对通货膨胀的担忧与之前对通货紧缩的担忧一样毫无根据。由于全球范围内，特别是在美国劳动力市场上，存在如此多的闲置产能，美元的下跌现在已经逆转，并且廉价进口仍在不断涌入，尤其是来自中国的进口，未来一年通货膨胀显著上升的可能性非常小。

最新的跳升在债券收益率中尤其奇怪，因为美联储在8月12日政策会议后的官方声明中表示，“委员会认为政策宽松可以维持相当长的时间。”这几乎是美联储在说它没有意图在短期内提高利率时所能表达的最明确的意思。实际上，像这样的声明，结合美联储自己对2004年经济增长3.75%到4.75%的预测，意味着美联储并不认为通货膨胀现在或将来会构成威胁。

债券市场并不接受这种观点。事实上，面对经济持续向好的消息，债券投资者现在要求增加对通货膨胀的保护。10年期国债收益率与国债通货膨胀保护证券（称为TIPS）之间的利差在最近几周大幅扩大，表明通货膨胀预期上升。到8月26日，利差急剧增加，达到了224个基点。

最新一周的强劲经济迹象持续出现，8月消费者信心上升，7月耐用品订单回升，包括资本货物的再次增长。而7月的住房市场保持稳定，现有房屋销售创下纪录，新房需求仅略微从6月的历史高位回落。7月和8月的数据表明，本季度5%的经济增长并非不可能。

但即使经济开始复苏，通货膨胀也不是一个担忧，因为衰退造成了大量的闲置资源，以及自2001年底经济下滑结束以来的长期低迷增长。请记住，只有当整体需求开始接近经济的劳动力和机器的能力时，通货膨胀压力才会开始积聚。

但那一点还很遥远。经济满足需求的能力已经提高。这一点从生产率增长的持续趋势中可以清楚看出，生产率的增长与劳动力的增加共同决定了经济在不产生更高通货膨胀的情况下能够多快增长。修订后的数据显示，上个季度生产率以年率增长了约6%。

更重要的是，生产率的10年增长率加速至2.4%，比1990年代中期快了约一个百分点。再加上劳动力的1%增长率，这一上升意味着经济现在能够在长期内维持约3.5%的增长而不抬高通货膨胀。

但在过去三年中，经济的年增长率仅为1.4%，这在经济实际生产的商品和服务数量与其能够生产的数量之间打开了一个相当大的差距。因此，经济可能在不超出资源并造成通货膨胀压力的情况下，可能在一年或更长时间内以超过3.5%的趋势增长。

这一点在劳动力市场上表现得尤为明显，企业依靠生产率来提高产出，而不是增加更多的工人。自2001年第四季度复苏以来，经济的年增长率为2.6%，但生产率却猛增了4.3%。这就是为什么工资单持续下降，失业率上升至超过6%的九年高点。即使在5%的经济增长下，达到充分就业也需要很长时间。不要忘记，在衰退开始之前，失业率曾降至3.9%，几乎没有迹象表明通货膨胀正在成为问题。

家庭似乎越来越有信心经济正在改善，但他们仍然担心就业。由会议委员会发布的消费者信心指数在八月份上升至81.3，较七月份的77有所上升，但越来越多的家庭表示工作仍然难以获得。

消费者对当前状况的评估依然惨淡，但他们对未来的看法有所好转，因为更多家庭预计在接下来的六个月内会有更好的商业环境和更多的工作机会。然而，失业率要开始持续下降，仍需每月至少增加150,000个职位的实质性增长，而这种增长在短期内并不在计划之内。

不期待通货膨胀激增的最后一个原因是全球经济状况疲软。欧洲和日本都在处理其生产能力的闲置。此外，随着美国前景的改善，美元再次上涨，尤其是对欧元而言。虽然贸易加权美元较2000年代初的高点有所下降，但仅回到1990年代末的水平，而那个时候比1990年代中期高出约15%。由于许多国家将其货币与美元挂钩，包括中国，美元在购买进口方面的能力仍然相对强劲。

毫无疑问，经济的加速使得未来一年左右通货膨胀的可能性大于通货紧缩的可能性。但两者的概率仍然非常低。当债券市场最终开始理解这一点时，过去几个月的波动行为将开始平稳下来。

由詹姆斯·C·库珀和凯瑟琳·马迪根