为什么戴尔超越了太阳 - 彭博社

作者：玛莎·托尔-里德

标准普尔对六家计算机制造行业上市公司的债务进行评级。这些公司中有一些——包括惠普（HPQ）和IBM（IBM）——拥有多元化的产品组合，涉及软件、服务、组件和外设的业务。

但该行业中有两个知名品牌比其他品牌更依赖计算机系统销售，使它们的商业风险特征相似：戴尔（DELL）和太阳微系统（SUNW）。这种相似性促使我们对这两家科技巨头进行了并排比较。戴尔的企业信用评级为标准普尔的’A-’，而太阳的企业评级为’BBB’——均为投资级。

尽管戴尔和太阳的商业档次在评级的企业工业债务发行者中都属于“平均”水平，但由于戴尔的运营模式更具成本效益和低研发投资要求，其商业档次更强。这可以归因于其使用Wintel标准，使戴尔在竞争中保持高度竞争力，同时保持稳定和更可预测的盈利能力。

就其自身而言，太阳在市场上有良好的地位，但收入、收益和现金流更为波动。此外，太阳比戴尔更容易受到技术投资和产品开发风险的影响，因为它依赖于专有的微处理器和软件。

虽然两家公司都拥有强大的流动性和资产负债表，但戴尔的财务状况高于平均水平，而阳光的财务状况则处于平均水平，这得益于其持续的盈利能力、更强的现金流生成和最低的债务水平。

成功的关键。

计算机硬件行业的商业风险高于平均水平，因为产品生命周期短、由于新技术发展和组件成本下降而导致的激烈价格竞争、增长率的剧烈变化以及潜在的高投资需求。所有这些因素都可能导致显著的收益和现金流波动。

鉴于该行业的风险特征，像戴尔和阳光这样的投资级计算机硬件公司必须具备以下几个特征，甚至是所有特征：

• 谨慎的成本控制。 这对于在持续的价格竞争环境中保持盈利至关重要；

• 产品开发技能。 硬件公司必须在正确的时间以正确的价格提供正确的功能集。由于产品周期短，估计50%的产品利润发生在产品市场生命周期的前三分之一，时间就是金钱；

• 多样化的客户基础。 这适用于地理位置以及客户细分（即企业、消费者、政府）；

• 开放系统架构和互操作性。 这些对于在当今多供应商用户环境中竞争至关重要；并且

• 适应能力。 自满在这个动态行业中可能是致命的。不断发展的IT市场要求计算机公司不仅要调整其产品供应，还要微调自身的内部实践和商业模式。

衡量风险。

截至2003财年，戴尔的收入为354亿美元，是美国第三大计算机系统公司，仅次于IBM和惠普。该公司为客户提供一系列产品，包括：台式计算机、笔记本电脑、工作站、网络服务器和存储产品。此外，戴尔还销售各种软件、外设和服务。

太阳微系统公司是网络计算产品和服务的领先制造商。产品收入，包括桌面工作站、服务器（从工作组服务器到大型部门和数据中心系统）、存储产品、软件和微处理器，约占太阳微系统公司总收入的70%。支持和专业服务占2003财年总收入114亿美元的其余部分。

互联网泡沫的破裂、全球经济疲软以及谨慎的IT支出环境严重影响了2001年和2002年计算机硬件的收入增长和盈利能力，特别是中高端服务器——这是太阳微系统公司市场地位最强的领域。因此，太阳微系统公司的收入在2002财年（截至1月1日）下降了31%，2003财年又下降了8%。

太阳微系统公司的利润率（以EBITDA（息税折旧摊销前利润）衡量）在2002财年同样暴跌至5%的低点，而在2000财年曾高达15.6%。相比之下，戴尔高效的运营成本结构和在个人电脑及低端服务器市场的强大实力使其在过去两年中超越了所有竞争对手（在可比市场细分中）。戴尔的收入在2002财年小幅下降2%，而在2003财年增长了强劲的13.6%，EBITDA利润率始终超过8%。

研发的价格。

这两家公司的评级历史反映了它们不同的表现。从1998年到2002年10月，两家公司均被评级为’BBB+’。在2002年10月，戴尔的企业信用评级因其强劲的运营表现和市场份额增长而提升至’A-’，而太阳的企业信用评级则因盈利能力弱和运营表现不稳定而降至’BBB’。

太阳和戴尔都采用以硬件为中心的市场策略和方法，这在标准普尔对每家公司的平均商业概况中得到了体现。然而，戴尔的战略和市场优势在于其能够将低成本运营模式应用于高容量、标准化技术。戴尔有效利用了已经反映在行业标准技术中的研发投资，包括硬件（英特尔处理器）和软件（微软操作系统），从而将自身的研发支出最小化至收入的1%至1.5%，并降低了产品开发风险。

相比之下，太阳依赖于其开发具有竞争力、成本效益的硬件、软件和服务产品的“解决方案”的能力。太阳的市场地位得益于强大且稳定的产品开发能力，但这需要付出代价：高额的研发支出。历史上，研发占收入的百分比平均约为10%，但在2003财年，由于太阳的收入下降，这一比例跃升至16%。为了部分抵消其高研发支出水平，太阳利用合作伙伴关系来最小化固定资产投资，并保持相对低资本密集度的运营模式。

在Linux上下注。

根据IDC的数据，Sun在全球Unix市场的收入方面保持了市场份额的领先地位。然而，基于Unix的服务器在总服务器市场中的比例已从2000年底的50%的峰值下降到2003年中期的不到40%。因此，Sun的收入下降在比例上大于整体服务器市场的下降。

另一方面，戴尔在将其低成本运营模式应用于不断扩展的产品组合（包括服务器、存储和网络设备）方面有着成功的记录。Sun最近在低成本Linux服务器上的战略扩展应该有助于抵消Unix市场的下降。然而，若Sun的增长发生在像Linux-on-Intel这样的低成本细分市场，该公司将发现相对更难以从其软件和系统研发投资中获得回报。虽然Sun的Linux战略并非没有风险，但该公司也面临被限制在一个与总市场机会成比例缩小的Unix市场中的风险。

除了低研发支出水平外，戴尔的直接销售模式降低了销售和渠道分销成本。凭借其高效的成本结构——运营成本（不包括折旧和摊销）平均约占收入的10%——戴尔能够在价格上有效竞争，并在整个技术支出周期中获得市场份额。相比之下，Sun在2003财年的运营成本占收入的29%。

效率模型。

戴尔的国际存在约占总收入的30%，比Sun及其其他主要竞争对手要小。尽管戴尔继续获得全球市场份额，但它相对更容易受到北美经济和IT支出趋势的影响。然而，戴尔较窄的地理概况对其商业风险概况没有产生实质性影响。

戴尔的财务状况高于平均水平（与评级的企业工业债务发行者相比），得益于持续的盈利能力和现金流，尽管行业竞争极为激烈。在过去九个季度中，EBITDA利润率在7%到9%之间（不包括一次性费用）。预计戴尔将保持良好的盈利能力，基于低制造成本、高效的资产利用和成本削减。戴尔的资产效率和盈利能力在过去三年中转化为超过40%的永久资本回报。

阳光的财务状况处于平均水平，基于强劲的资产负债表，但收益和可预测性下降。尽管阳光的收入在2003财年继续下降8.5%，但降幅较2002财年的31.5%有所缓和。调整资本化经营租赁后的EBITDA利润率在2003财年提高到超过7%，而前一年为5%，这得益于重组和成本削减措施，但仍显著低于历史水平。竞争压力和Unix及高端服务器市场的持续疲软预计将限制EBITDA利润率在短期内的改善。

公司财务。

戴尔保持了强劲的资产负债表，流动性充足。杠杆水平最低，现金和总投资超过80亿美元，而截至2003年5月2日，总融资债务为5.06亿美元。该公司没有维持信用额度。然而，标准普尔预计戴尔将基于每年超过30亿美元的自由经营现金流、现金和投资余额以及低债务水平，保持强劲的流动性状况。

戴尔利用其强大的现金流生成在过去三年中回购了超过20亿美元的股票。然而，使用可自由支配的现金流资助的股票回购预计不会损害信用质量。

抵消阳光公司较弱且不太可预测的盈利能力的是其强大的流动性和适度的债务水平。自2000财年以来，现金和投资一直超过50亿美元，超过15亿美元的融资债务水平的3倍。自2002年3月季度以来，自由运营现金流保持为正，近期债务到期适度。

在过去几年中，阳光公司进行了一些适度规模的收购，旨在增强其技术和软件组合。尽管预计收购将继续，但预计不会显著改变阳光公司的战略方向。

托尔-里德是标准普尔评级服务公司覆盖计算机硬件行业的信用分析师。