芯片测试设备制造商获得高评级 - 彭博社

作者：理查德·托尔托里埃洛

在1960年，两位前麻省理工学院的同学，亚历克斯·达尔贝洛夫和尼克·德沃尔夫，创立了Teradyne（TER ），基于这样的前提：电子测试将成为高产量组件生产的瓶颈，除非那些由人工完成的任务实现自动化。现在，这家位于波士顿的公司是全球最大的电子行业自动测试设备供应商。

半导体自动测试设备（ATE）占Teradyne销售额的不到50%，该公司在非内存测试设备中占据领先市场份额。剩余的50%来自“背板连接系统”（2002年占32%），这些是用于在电子系统中互连电路板的大型面板；印刷电路板测试（2002年占14%）；以及其他产品。通过2001年10月收购Genrad，Teradyne在印刷电路板和检查方面的地位显著扩大。

Teradyne的销售在2000年的繁荣年猛增至30亿美元，但在2001年骤降至14亿美元，2002年降至12亿美元，总体下降幅度达到60%。在同一时期，向半导体行业销售的ATE的行业总销售额估计下降了70%，根据贸易组织半导体设备与材料国际（SEMI）的数据。

逐步改善。

最近，测试设备的订单显示出强劲的增长，SEMI报告称，在过去七个月中的六个月里，北美的测试和组装订单实现了月度增长。实际上，Teradyne的订单从2001年第三季度的113百万美元的低谷增长到2003年第二季度的3亿美元。其半导体ATE订单在第二季度较第一季度增长了23%，而半导体部门在该季度占据主导地位，销售额和订单分别占70%和61%。

Teradyne还指出，其背板连接系统业务与计算机和电信市场密切相关，已经开始在很长一段时间内首次改善。我们在标准普尔预计，半导体市场的销售将推动Teradyne的业务，随着美国经济的持续复苏，背板连接系统和印刷电路板设备将逐渐改善。

Teradyne在最近几个季度赢得了大量所谓的设计嵌入胜利，尤其是在其高端Catalyst和Catalyst Tiger系统芯片系统方面，势头特别强劲，这些系统测试将逻辑、内存和模拟功能结合在单个芯片上的复杂集成电路。虽然将产品“设计嵌入”到客户的测试流程中并不能保证未来的销售，但设计嵌入胜利是销售潜力的关键指标。

高端实力。

考虑到2000年半导体测试设备市场约为每季度15亿到20亿美元，而现在为每季度4亿到5亿美元，定价竞争非常激烈，供应商为客户提供了显著的折扣。然而，最近我们看到定价开始改善的迹象。此外，我们认为Teradyne在测试设备市场的高端位置良好，利用率一直很高，定价压力最小。

Teradyne报告称，使用其主打产品Catalyst和J750测试仪的客户设施的利用率在85%到90%之间。我们认为整体测试行业的利用率远超过80%的水平。随着2002年半导体单位销售量增长14%，2003年前七个月增长6%，我们预计利用率将超过历史上促使测试仪容量增加的关键85%到90%的范围。

我们也相信，半导体测试行业由相对较多的参与者组成——包括特拉丁（Teradyne，评级5星，买入）、Advantest（ATE ）、安捷伦（Agilent，A ; 评级3星，持有）、Credence（CMOS ; 评级4星，增持）、LTX公司（LTXX ; 评级3星）以及其他较小的公司——正处于整合的最佳时机。我们预计，随着较小的参与者在这个快速发展的市场中难以承担必要的重大研发支出，整合将会随着时间的推移而发生。

更精简的机构。

特拉丁在2001年和2002年分别花费了约2.9亿美元用于研发，我们预计这一支出在2003年将仅小幅下降至2.6亿美元，然后在明年回升。截至6月，特拉丁拥有2.9亿美元的现金及现金等价物，我们认为这足以支持其营运资金和研发需求。

特拉丁最近开发的测试仪之一是FLEX系统，该系统于2002年推出，旨在对系统级芯片和混合信号（将数字和模拟功能结合在一个芯片中）设备进行高通量测试。FLEX结合了高端Catalyst系统的仪器灵活性，使其能够测试多种不同类型的设备，以及流行的J750系统同时测试多个设备的能力。FLEX最初针对的是消费芯片的高容量市场。

由于行业下滑导致特拉丁出现大额亏损，该公司整合了其设施，减少了员工人数，并通过从中国等低成本地区采购来降低材料成本。自2000年底以来，特拉丁的员工人数减少了30%，这导致其生产力（以每位员工的收入衡量）最近显著改善。此外，该公司还停止了一些表现不佳的产品线，并改善了其设备设计以降低制造成本。

每股收益增长。

这使得毛利率从2001年第四季度的低点6.1%提升至2003年第二季度的27%。我们预计毛利率将继续改善，既由于成本效益，也由于销量增加，我们预计2004年的平均毛利率为40%。

虽然我们预计2003年将出现每股57美分的运营亏损（不包括重组、资产减值费用及相关费用），但我们预测2004年每股收益为47美分，2005年为95美分。尽管我们预计与之前的上升周期相比，销售增长将适度 -- 2003年为12%，2004年为18%，2005年为13% -- 但我们相信，由于Teradyne通过整合和其他成本削减计划所建立的高运营杠杆，我们的每股收益预测是可实现的。

截至9月11日收盘，股价为20.01美元，交易价格为过去12个月销售额的2.8倍和账面价值的3.9倍，几乎与其10年历史平均水平（销售额的2.7倍和账面价值的3.6倍）相符。在市盈率方面，Teradyne的交易价格为我们2005年周期高峰每股收益估计的21倍，而之前周期高峰的倍数为19到40倍。

我们的目标价格为26美元，或是我们2004年16亿美元销售估计的三倍，或每股8.77美元的销售额。随着许多迹象表明美国经济和全球半导体行业正在进入周期性复苏，我们在标准普尔建议投资者购买该股票。然而，我们注意到，Teradyne的股价波动性高于平均股票。因此，我们认为该股票具有高风险。

分析师托托里埃洛关注标准普尔的半导体设备股票

编辑：卡琳·麦考马克