RealNetworks的真实问题 - 彭博社

作者：斯科特·凯斯勒

互联网股票在今年大幅上涨，让一些人不得不再次确认他们的日历，以确保现在不是1999年。截至9月12日，今年以来，标准普尔1500互联网软件与服务指数上涨了91%，标准普尔互联网零售指数上涨了55%，而标准普尔超级1500指数——即标准普尔500、标准普尔中型股400和标准普尔小型股600的综合指数——仅上涨了17%。

确实是惊人的回报。在标准普尔看来，互联网股票受益于许多因素，包括收入和投资资本的竞争大大减少，因为在经历了大规模整合后，现存的互联网公司数量比2000年3月泡沫高峰时要少。有趣的是，然而，有一个参与者，RealNetworks（RNWK ，标准普尔评级为1星，或卖出；最近价格为7美元），在我们看来，现在面临着比以往更多的竞争。

苹果的火花。

RealNetworks是在线媒体服务和技术的提供商。面对其传统软件许可业务的压力，该业务使互联网内容的创建和分发成为可能，它越来越专注于其消费者订阅服务。这些服务允许用户消费来自ABC新闻、美国职业棒球大联盟和华尔街日报等的内容。RealNetworks通过在2003年8月以3600万美元收购私人公司Listen.com来增强其音乐产品。

RealNetworks的股票可能受益于其在在线音乐服务中日益增加的参与。自2003年4月苹果电脑（AAPL；3星，持有；$23）推出iTunes音乐商店以来，这一领域引起了相当大的关注。同月，RealNetworks宣布收购Listen.com，并在5月与Listen.com联合推出了RealOne RHAPSODY服务。

我们认为RealNetworks在被视为在线音乐服务的领导者方面做出了重大努力——包括增加RHAPSODY上可用艺术家的名单，并通过Best Buy（BBY；5星，买入；$52）地点的自助服务机扩大其分销（见BW在线，2003年8月18日，“滚石乐队的新曲：数字化启动我”）。

进入市场。

然而，我们认为这些努力已经反映在RealNetworks的股价中。我们相信，该公司与在线音乐领域的关联在最近几个月引起了投资者的兴趣，尤其是在与未开发的重大收入机会和由于录音行业对文件共享者采取法律行动而带来的竞争优势相关的乐观情绪高涨之后。然而，我们认为这一领域的竞争正在加剧，并将继续如此。

尽管苹果仅满足约3%的个人计算机用户，但它被广泛视为在线音乐市场的领导者。它计划在年底之前推出Windows操作系统版本的iTunes。Roxio（ROXI；未评级；$10）表示，它预计将在假日购物季之前重新推出Napster作为合法的在线音乐服务。根据Roxio提供的调查数据，Napster仍然是数字音乐的广泛认可品牌。私营公司Buy.com在2003年7月推出了其Buymusic.com服务，并伴随积极的广告活动。

竞争者们不断涌现。本月早些时候，索尼（SNE；未排名；$38）宣布预计明年将推出数字音乐服务。尽管一些重度用户面临诉讼，文件共享服务仍然在积极运营。

全力以赴

我们还相信，除了索尼之外的音乐公司，以及其他大型互联网公司，如亚马逊（AMZN；3星；$48）、美国在线时代华纳（AOL；4星，或积累；$16）和微软（MSFT；5星；$30），都对在线音乐市场感兴趣。尽管RealNetworks拥有相当可观的用户基础，但似乎有许多其他知名度更高、资金支持更强的公司正在筹备中。

更多的互联网公司也对提供在线视频服务感兴趣，以与RealNetworks的RealOne竞争。今年早些时候，雅虎（YHOO；3星；$38）推出了雅虎白金，提供来自多种来源的内容。有趣的是，雅虎白金提供的一些内容与RealOne的产品相当。两者都提供来自ABC新闻和NASCAR的节目，以及现实电视节目的内容。RealOne在体育方面表现强劲，提供来自美国职业棒球大联盟、国家篮球协会和国家橄榄球联盟的内容。然而，雅虎白金在财经新闻方面表现不俗，这得益于其与CNBC和CBS MarketWatch的关系。

体育，特别是棒球，在我们看来，一直是RealNetworks最重要的视频内容类型。（事实上，它在体育领域的立足帮助它在两年前建立了一个可行的订阅服务。）然而，这种情况可能很快就会改变。它与MLB的合同将在2003赛季结束后到期，而标准普尔认为，美国在线和雅虎都对这种独家关系感兴趣。棒球可以成为这些公司新兴视频服务的基石，就像现在对RealNetworks一样。

前方有麻烦？

体育视频与其他产品之间也可以产生良好的协同效应，例如幻想体育，这是美国在线和雅虎参与的一个领域，但RealNetworks并未参与。我们认为，美国在线在2003年8月宣布将提供NFL的视频，支持了我们关于视频体育对主要互联网内容参与者变得越来越重要的观点。

RealNetworks的软件业务也面临竞争压力。在消费者市场方面，微软的Windows Media Player正在获得市场份额，而该播放器与苹果的QuickTime预计将在10月首次亮相的AOL 9.0中与RealOne Player一起包含。

我们认为，初步的美国在线-微软连接可能会给RealNetworks带来麻烦。在2003年5月，美国在线和微软达成了一项关于数字媒体和数字版权管理的里程碑协议。我们认为，这种新关系可能会对RealNetworks产生负面影响，因为美国在线在这些领域几乎是与它独家合作的。

需要现金。

今年早些时候，AOL与RealNetworks的合作关系开始出现裂痕，当时美国在线将其用于流媒体广播的音频格式从RealNetworks的技术切换为Dolby AAC。即使是RealNetworks和AOL是少数股东的MusicNet也表示将支持AAC。AOL还从On2（ONT；未排名；$2）获得了视频压缩技术的许可，用于其Winamp媒体播放器和其他产品。最近宣布的AOL与微软之间的关系也对RealNetworks的Helix数字媒体传输计划（该计划于2002年7月宣布）不利。

在我们看来，多个市场中现有和预期的竞争是RealNetworks选择在今夏发行1亿美元可转换债券的主要原因之一。我们认为，它将不得不在互联网内容及相关关系、以及研发方面花费更多，以增强其软件产品。这将损害RealNetworks的利润率和利润。截至9月17日，我们对2003年的每股亏损估计为5美分。对于2004年，我们预计每股收益为3美分。

尽管RealNetworks面临挑战，其1-STARS评级的股票仍以相对于S&P 1500互联网软件和服务子行业指数的显著溢价交易，基于市盈率和市盈率与增长的比较。主要基于我们的折现现金流模型，其假设包括15%的加权平均资本成本和未来三年年均增长42%，我们对该股票的12个月目标价为4美元。

虽然我们承认在线订阅内容的潜在前景，但我们认为，互联网音乐和视频竞争的危险对RealNetworks构成了障碍。而且竞争对手开始侵占其软件特许经营权。基于这些考虑，我们认为RealNetworks在未来三年内产生收益的前景有限，加上该股票最近的价格，我们认为其股票被高估了。

分析师Kessler为标准普尔跟踪互联网服务与软件以及互联网零售股票。