如何解决共同基金的混乱 - 彭博社

曾几何时，关于共同基金最糟糕的说法是它亏损。如今，情况更糟：不诚实地亏损。再次感谢纽约州检察长埃利奥特·斯皮策的斗争努力，一些共同基金经理已经使越来越多的投资行业专业人士愿意为了利润牺牲投资者的最佳利益。

在9月3日，斯皮策揭开了近乎完美的79年历史基金业务的面纱。在与对冲基金Canary Capital Partners达成的4000万美元和解中，他概述了一系列共同基金股票交易中的不当行为。不仅四家蓝筹公司受到牵连——美国银行（BAC）、第一银行（ONE）、Janus Capital Group和Strong Capital Management——而且斯皮策暗示，其他数十家公司也在策划每年从投资者那里骗取数十亿美元。“看起来他们像华尔街的其他人一样在利用投资者，”独立分析师詹姆斯·普尼希尔（James Punishill）说，他来自马萨诸塞州剑桥的Forrester Research（FORR）公司。

斯皮策的行动只是第一轮攻击。此后，纽约南区的美国检察官詹姆斯·B·科梅（James B. Comey Jr.）启动了自己的基金交易调查。众议员理查德·H·贝克（Richard H. Baker）（R-La.），在今年早些时候受到行业游说者压力而削弱的共同基金改革法案的作者，正在加紧准备。而证券交易委员会——已经对共同基金和对冲基金业务中存在的疏忽董事会、隐藏费用和利益冲突感到不满——计划在接下来的几周内推动规则制定。它现在已要求大型经纪商、转让代理和美国80大共同基金家族提供其交易实践的详细信息。

面临的风险是一个行业的声誉，该行业托管着近7万亿美元的公众资金。超过9500万普通人依赖基金来实现美国梦：买房、孩子的大学学费和舒适的退休生活。

由于恶劣的熊市，所有这些目标都变得更加遥远。咨询公司FundExpenses.com的Max Rottersman表示，2000年、2001年和2002年，平均股票基金每年损失12%，然而在同一时期，基金仅仅为了股票挑选服务就支付了620亿美元的费用。更糟糕的是，基金每年还支付1000亿美元的交易成本——根据为基金经理提供在线交易服务的LiquidNet——这部分是由于高额佣金、执行不佳的买卖订单和不必要的交易所致。

谁在为你把关？显然不是基金的董事会。大多数董事会只是走过场地批准管理层的建议，几乎没有人去谈判降低费用。事实上，最大的共同基金支付的资金管理顾问费用是养老金基金的两倍多。

投资者改革的最佳希望在于美国证券交易委员会（SEC）。到目前为止，该机构主要是在广泛认为行业基本上是干净的假设下对规则进行小修小补。这种情况可能会改变。商业周刊了解到，SEC计划在几周内推动更严格的关于欺骗性广告行为和投资组合报告及时性的规则，并提出关于费用和与经纪人收入分享协议的新规则。

尽管如此，这仍然可能不够。行业本身需要彻底改革其做法。股东也必须更加警惕。以下是监管机构、基金公司和股东重塑一个对我们来说过于庞大和重要的行业的蓝图。

公司治理

董事们在哪里？在最新丑闻中涉及的基金家族中，显然没有太多监督——这也难怪。81岁的美国银行国家基金的董事长A. Max Walker，坐在85个基金的董事会中。在另一个基金Janus中，董事长则是113个基金的董事。

不寻常吗？其实不然。虽然许多治理专家建议公司董事最多只应在五个董事会任职，但基金董事通常在数十个董事会任职。根据法律，每个基金必须有一个董事会。大多数基金家族为其所有基金使用相同的董事。这更有效率，他们认为，因为基金的运作方式相似。例如，富达投资的277个基金就共享一个共同的董事会。

美国证券交易委员会要求这些忙碌的董事中大多数必须是独立的。但许多所谓的独立基金董事与基金经理有联系。“独立”的法律定义模糊不清：法律允许基金经理的亲属担任独立董事，只要他们不是直系亲属。基金投资顾问的前员工在退休后两年内也可以担任独立董事。这是一个不错的福利：根据咨询公司Management Practice Inc.的数据显示，2002年大型基金集团董事的中位数总薪酬为113,000美元。

毫不奇怪，董事们很少行使他们的权力来挑战基金的顾问。许多人常常批准管理合同，费用是养老金基金为股票挑选服务支付的两倍。他们也很慢地坚持要求投资顾问解雇业绩不佳的投资组合经理。在2002年之前，Putnam Vista Fund和Putnam的OTC & Emerging Growth Fund的董事会分别花了三年时间才更换每个基金的经理，损失平均分别为24%和44%，在同类基金中排名最低。基金治理“根本上是破碎的，”《伟大的共同基金陷阱》的合著者Gary Gensler说。“董事们往往把基金公司视为客户，而不是基金的真正投资者。”

是时候像2002年《萨班斯-奥克斯利法案》给公司董事会带来警醒一样，改革基金治理了。首先，国会必须收紧独立性的定义，以便基金公司不能将董事职位作为其高管的退休福利。而且，证券交易委员会（SEC）应该要求董事根据成本和业绩寻找最佳投资顾问，并每年向股东说明选择的理由。董事们应该年复一年地密切监控他们的投资顾问的表现。

基金行业也必须限制董事会成员的数量。同类基金的运作方式相似，因此允许董事在10个甚至20个董事会任职可能是可行的。但监督50个或更多董事会的董事有可能变成“宠物狗”，而不是“看门狗”。外部董事必须掌控会议议程。为了打破这种小圈子文化，他们可能会坚持在外部召开会议。董事会应该要求合规官向他们报告，并对违反基金规则的行为采取零容忍政策。

投资者也必须发出他们的声音。如果他们认为业绩不佳或费用过高，他们应该查看独立董事的招股说明书，并致电要求解释。董事们的薪酬很高；让他们为这份钱而工作。

披露

共同基金经理要求他们投资的公司提供各种披露。然而，基金却对降低其回报的费用对自己的股东保持沉默。

以投资组合中交易股票的成本为例，这是基金最大的开支之一。它没有被单独列出或包含在基金报告的费用比率中。基金确实告诉投资者他们的股票周转率有多高，但这个比率——平均为110%——埋藏在招股说明书中，可能对股东意义不大。（这意味着一个1亿美元的基金在一年内将进行价值1.1亿美元的交易。）如果他们看到这种频繁活动给他们带来的实际成本，密西西比大学法学教授和前SEC律师梅瑟·E·布拉德说，他们可能会要求基金减少交易。这将使投资者受益：研究表明，频繁交易的策略会导致更低的回报。

软美元支付也没有披露。软美元是在基金经理支付给经纪人的佣金高于必要水平时产生的。这些额外的美元就像常旅客里程，基金经理利用它们获取研究报告、数据源和其他选股辅助工具。但这种做法可能会产生利益冲突。经理们可能会频繁交易他们的账户，以产生更多的软美元，从而购买投资者不应支付的服务，例如股票研究。

基金经理的薪酬也是一个高度保密的秘密。但投资者需要知道经理的激励是什么。薪酬是基于税前回报还是税后回报，是超越一个指数还是仅仅超越基金同行组，还是季度回报或长期回报？

最后，大多数基金每年只向股东报告两次持仓，这不足以让投资者评估他们是否过度暴露于某个行业或股票。而且，他们的季度报告往往提供广泛的摘要，无法解释影响回报的关键选股决策。“即使是受过良好教育的投资者，也很难全面理解以比较基金，”众议院资本市场小组委员会主席贝克说。

美国证券交易委员会（SEC）已经提出了规则，要求共同基金每季度报告其持仓，并每六个月向投资者提供更有用的费用数据。预计将在几周内通过这些规则。它还应该进一步要求基金计算交易成本，以便投资者能够看到经理是否在快速交易，尽管承诺“买入并持有”。此外，该机构还应缩减基金可以用软美元购买的服务列表，并要求他们告知投资者所购买的内容。

基金必须开始告诉投资者他们如何补偿投资组合经理——或者至少他们使用什么绩效指标。

对所获得的信息不满意的投资者必须发声。基金行业是一个游说巨头，将竭尽全力压制大多数新的披露要求。只有通过向证券交易委员会和立法者表达他们的观点，投资者才能克服行业的自利。

费用

基金行业最喜欢的游戏之一是辩论那些认为基金费用过高的批评者。投资公司协会，这个共同基金贸易组织，表示大多数股票基金投资者每年仅支付0.99%的总资产费用。但因为这不包括经纪佣金等费用，而经纪佣金是基金最大的开支之一，先锋集团创始人及行业批评者约翰·C·博格尔认为投资公司协会的数字相差甚远。

无论费用是上涨还是下降，投资者应该理解这个不可改变的真理：高费用就像跑步者脚踝上的负重，降低了表现。0.5%和1.5%费用之间的差异看似微不足道，但在一项10,000美元投资、10年内回报5%的情况下，较低的费用将为投资者带来1,489美元的额外收益。或者看看最近Lipper Inc.对货币市场共同基金的研究。这项对过去五年263只基金的研究显示，投资者仅通过投资于25只最低成本基金中的一只，就可以将收入提高51%。

从长远来看，费用可能决定投资的成功与失败。问题是，投资者几乎不可能计算出基金的总成本。而且，在证券交易委员会的支持下，行业似乎更喜欢这样。还有一些一次性交易成本，如销售费用和赎回费用，这些费用并未出现在费用比率中——这是大多数投资者关注的成本衡量标准。

费用比率——包括管理费和营销费等经常性成本——可能是难以理解的，因为投资者从未收到账单。相反，这些费用是从基金的资产中扣除的，并以总资产的百分比而不是以美元表示。换句话说，您个人支付的费用几乎是不可见的。这对行业来说是个好处，前SEC律师布拉德调侃道：“更多的费用信息会使基金更具竞争力，从而降低费用。”

这应该是目标。SEC必须要求基金披露拥有基金的成本——以美元为单位，而不是以资产的百分比——在个性化的季度报表中。股东应该看到他们的钱进出基金的多少，类似于经纪账户。

一些费用应该被取消。SEC应该请求国会授权禁止基金强加给股东的营销费用。这些费用也被称为12(b)-1费用，因1980年创建它们的规则而得名，这些费用本应是临时的，以帮助新基金分摊分销成本。如今，它们被用来支付销售大部分基金的经纪人和财务规划师。为什么要承担将您的基金销售给其他投资者的负担呢？

虽然SEC同意更多的费用披露会有所帮助，但它并没有推动提供单独的美元数字，也没有要求基金披露交易成本。尽管它三年前建议12(b)-1规则的变更已经过期，但SEC并没有采取行动。问问任何投资者：费用太令人困惑了。SEC在行业的帮助下，可以做很多事情来带来一些秩序。

销售实践

几乎与活跃交易的股票数量相当的股票共同基金，使得这个行业变成了一个营销机器。如今，大多数基金已经放弃了直接向投资者销售的方式，而是转向经纪公司和财务规划师来分销他们的产品。但这些中介现在掌握了所有的主动权，并且正在收取越来越高的费用——这些费用由投资者支付。

更糟糕的是，这种新格局充斥着销售实践，充其量是马虎，最糟糕则是欺骗。今年七月，美国证券交易委员会（SEC）与保诚证券公司达成和解，指控其总部经理对经纪人的共同基金销售进行了不当监督。保诚没有承认或否认有罪。几个月前，监管机构对43家经纪公司的研究得出结论，基金客户常常被剥夺了量折扣。而研究显示，经纪人通过将投资者聚集到所谓的B类股份基金中来提高他们的收入，这些基金收取长达六年的营销费用，而不是一次性的销售费用。

收入分享可能是最大的担忧。这涉及到基金公司每年向经纪公司支付15亿美元的费用，以确保他们在精选基金名单上。经纪人几乎从不向客户透露，他们被支付更多费用以将客户放入某些基金。而尽管基金在招股说明书中披露了是否有这样的安排，但并没有说明谁获得了支付或支付了多少。

在八月，国家证券协会（NASD）表示将提议规则以限制货架空间费用，但这并不够。NASD将要求经纪人告知客户有关收入分享交易的信息，但不包括支付给公司或个人经纪人的金额。这对客户来说是至关重要的信息，他们有权知道他们的经纪人获得了那5%的销售费用，而不是像点菜一样从名单中选择了一只基金。

NASD还必须更加努力地弥补现有经纪规则中的众多漏洞。它可以通过禁止所有经纪销售竞赛和配额开始——这些诱因可能导致经纪人向毫无防备的投资者推销不当的基金。监管机构还应禁止向销售公司自有基金的经纪人支付更高的佣金，因为这些基金通常回报较低。NASD还必须监管分支经理的薪酬。由于许多分支负责人是根据他们的办公室销售多少精选基金来获得奖金的，他们可能会对经纪人施加不当压力，以便让他们违反规则。

另一种常见的销售做法是：基金越来越多地提供多种类别的股份，每种类别都有不同的前端或后端销售费用。这些类别的种类让大多数投资者感到困惑。例如，PIMCO总回报基金就有七个股份类别。基金行业本身可以结束这种混乱。不仅类别太多，而且某些类别没有共同的定义。因此，在一家公司的最佳类别可能在另一家公司却是最差的。

该行业还可以做更多工作，以恢复其作为他人资金管理者的形象。基金公司应尽早拒绝新投资者的进入，一旦基金达到关键规模。更多的基金应向盐湖城的小型基金管理公司Wasatch Advisors学习，该公司刚刚关闭了六个基金的资金流入；其中一个在开盘日吸引了6500万美元后就关闭了对新投资者的接受。虽然这限制了Wasatch的管理费用，但这表明该公司将投资者放在首位。小型基金必须保持相对较低的总资产才能有效。在该领域只有有限的良好投资机会，随意购买仅仅是为了投入大量资金，可能会导致平庸的回报——甚至更糟。

在大多数基金公司渴望资金的情况下，Wasatch却在拒绝资金。这是所有基金都应该努力追求的竞争优势。

定价

管理共同基金的法律于1940年通过，在某种程度上，行业认为自己仍然停留在40年代。基金公司每天最多只定价一次。而且，除少数例外，它们在纽约时间下午4点以设定的价格出售和赎回股份。

这为在美国基金中进行交易的精明交易者提供了巨大的机会，这些基金充满了在其本国市场早些时候停止交易的欧洲或亚洲股票。交易者在海外收益几乎可以通过美国的反弹来确保的情况下，以较低的价格购买这些基金，估计每年从其他基金客户那里转移了40亿美元，斯坦福大学商学院教授埃里克·齐茨维茨（Eric Zitzewitz）表示。

基金公司和证券交易委员会对此采取的措施很少，直到学者们在1990年代末开始计算损失。即使现在，只有一半的国际基金采取了严肃的措施来阻止这种情况。最常见的回应是对在购买后几周内出售的交易者进行惩罚。但这很难执行，因为订单通常被经纪人集中在一起。这也伤害了因合法原因必须出售的客户。更糟糕的是，正如检察长斯皮策所指出的，惩罚可以被豁免，针对的是受欢迎的客户。

一个解决方案是：效仿Guinness Atkinson基金，在美国市场上午9:30开盘时停止接受亚洲基金的订单。但最好的解决方案是证券交易委员会施压基金，实质上让它们做交易者所做的事情：根据海外交易所关闭后美国市场的表现更新基金的价格。这种“公允价值定价”几乎可以消除剥削性交易的机会。齐茨维茨表示，大约有二十家基金公司——代表国际基金三分之一的资产，包括先锋、富达和T. Rowe Price——已经使用公允价值更新。

共同基金公司已经经历了三年的股票投资组合暴跌，费用也随之下降。这使得一些公司开始寻求创造性的方法来提升利润，这让他们与监管机构陷入了麻烦。“销售技巧而非足够的管理”主导了这一局面，Vanguard的博格调侃道。虽然没有任何信誉危机是合时宜的，但这一危机恰好发生在投资者重新回归之际，受到市场反弹的鼓舞。在2002年撤回创纪录的270亿美元资金后——这是15年来最大的撤资——投资者现在正以近四年来最多的资金流入市场。诚信的快速恢复将确保长期投资者继续这样做。

作者：玛拉·德·霍瓦尼安和大卫·亨利（纽约），艾米·博鲁斯和保拉·德怀尔（华盛顿），安妮·特尔杰森（纽约）