詹森：纪律的负面影响 - 彭博社

作者：埃里克·沃尔格伦

詹森基金一直是长期投资者的稳健选择，在过去10年中年均回报超过11%，使其位于大型成长型投资组合的前6%。然而，这只成立11年的基金因在熊市中避免遭受重创而跻身其类别的前1%。在过去三年中，其竞争对手损失了大量投资者资金——该组的平均年回报率惨淡为-17.34%——而詹森（JENSX）则平均每年微幅上涨0.73%。在同一时期，基准标准普尔500指数平均每年下跌11%。该基金的稳健记录得益于其仅持有提供可观股本回报的稳定美国公司。

然而，2003年对波特兰（俄勒冈州）基金来说是命运的转变。随着股市的反弹，詹森的回报仅为微薄的8.23%，而其同行组的平均回报为22.18%。自2002年底以来，标准普尔500指数上涨近19%。

晨星公司（总部位于芝加哥）的共同基金分析师兰登·希利表示，詹森严格的纪律——曾长期推动该基金的表现——无疑最近拖了后腿。市场的上涨主要由许多在泡沫破裂后遭受重创的科技公司主导。詹森只寻找每年连续10年股本回报率至少为15%的公司。这自动排除了许多最近崛起的科技公司——其中一些甚至在10年前还不存在。

领导力转变。

“并不是我们不喜欢科技，”詹森投资管理公司五位合伙人之一的罗伯特·扎古尼斯（Robert Zagunis）说，他共同管理该基金。“只是因为我们有很强的运营要求，只有很少的公司符合资格。或者，它们往往太贵。”

詹森最大的持仓——约占基金的30%——是在医疗保健领域，通常被视为一个增长行业，涉及制药公司如辉瑞（PFE）和雅培实验室（ABT）。但希利（Healy）表示，该领域迄今为止并没有跟上科技的上涨。詹森的第二大行业投资是消费品，包括可口可乐（KO）和宝洁（PG），希利补充道，这通常被视为一种防御性投资。（詹森的投资组合还持有麦格劳-希尔公司（MHP），即商业周刊和商业周刊在线的母公司。）

尽管如此，詹森的运气可能会再次转变。几位华尔街专业人士表示，市场上正在发生领导力转变，早期引领市场的高飞科技股正在让位于那些具有强大基本面和可观收益的更为成熟的公司。“很多人因为股票价格降得很便宜而购买的股票并没有任何收益，”纽约SunGard的销售董事总经理特里普·琼斯（Trip Jones）说。“当你开始进入复苏阶段时，投资者会了解哪些股票有收益，哪些则处于幻想之中。”

收益优先。

扎古尼斯表示，他怀疑投资者会对满足詹森严格要求的15%股本回报率的公司感兴趣，因为这些公司在经济好坏时表现良好。“满足这一要求的公司能够在经济下行周期中生存，并仍然为股东创造价值，”扎古尼斯说。“我们更倾向于选择那些始终盈利的公司，而不必依赖某一年获得非常好的收益。”

希利说：“如果我们看到从收益受挑战的公司转向收益稳定的公司，我认为詹森在这种情况下会表现良好。”

强劲的收益对詹森至关重要，因为该基金严格挑选每年都能增加自由现金流的公司。扎古尼斯表示，目前基金持有的24家公司自由现金流增长率在9%到20%左右。“这使得它们能够将现金再投资于业务、回购股票和进行收购，”他补充道。“整个前提是它们能够增长收入，同时也有能力资助内部增长。” 由埃里克·瓦尔格伦撰写

无情。

詹森关注的另一个因素是公司的债务承受能力——不仅仅是它的债务总额。扎古尼斯提到斯特莱克（SYK），这是一家位于密歇根州卡拉马祖的骨科植入物制造商，也是该基金最大的持股，占比5.7%。1998年，斯特莱克收购了其竞争对手霍美迪卡，导致其债务负担增加到14亿美元。但这一举措显著提高了斯特莱克的市场份额，之后它将债务削减到500百万美元以下。

詹森还在寻找有能力的管理层、良好的利润率和强大的竞争优势。当然，价格也必须合适。

对于不再符合詹森要求的股票，惩罚是严厉而迅速的：它们会被出售。而被淘汰的股票根据詹森的章程在至少10年内禁止再次考虑。任何低于这一标准的做法都将违背该基金只接受在十年内表现出高业绩公司的原则。这种纪律也是为了将周转率——以及投资者的资本利得税——保持在最低限度。

被淘汰。

扎古尼斯表示，自基金成立11年以来，詹森的周转率平均仅为14%。虽然晨星并未对大型成长型基金整体保持如此长期的平均数据，但在2002年，该组的周转率平均为119%，而詹森的周转率仅为0.78%。

詹森最近抛售的股票是斑马科技（ZBRA），这是一家位于伊利诺伊州维农希尔斯的条形码相关产品制造商，曾占其持股的5%。扎古尼斯表示，斑马积累了大量现金用于收购，但并未落实这些收购，指出：“它拥有相当数量的资产却获得微薄的回报。”

相反，詹森将希望寄托在像广告和营销巨头奥美（OMC）这样的股票上，该公司占其持股的5%。扎古尼斯表示，这家总部位于纽约的公司在经济低迷期间一直符合詹森的标准。更重要的是，它的股票可能会迎来反弹。奥美的广告和营销业务与企业预算相关，因此“只要情况开始好转，企业在这些领域的预算恢复，奥美将是这一活动的受益者，”他预测。

需要关注吗？

一些投资者似乎也在押注这种趋势。扎古尼斯表示，该基金今年已吸纳6.5亿美元，使管理的总资产达到约16亿美元。

希利认为，“如果詹森能够继续投资于那些产生15%股本回报率的公司，尽管市场可能在短期内不会奖励这些公司，但它不会永远忽视它们。”凭借詹森过去10年的业绩，投资者在长期内也不太可能忽视它。

瓦尔格伦 从纽约市报道市场

编辑：帕特里夏·奥康奈尔