控制风险 - 彭博社

委内瑞拉总统乌戈·查韦斯可能会让商业界感到恐慌，因为他的左翼经济政策。但当他的金融特使在九月初出发，评估投资者对新5亿美元债券发行的兴趣时，反应热烈，政府成功地将发行规模翻倍。五年前，俄罗斯是全球金融的黑羊，因为它违约了430亿美元的债券。如今，俄罗斯公司在海外发行债券几乎没有困难，评级机构暗示它们可能很快将俄罗斯标记为投资级主权风险。就在一年前，悲观者预测巴西即使获得国际货币基金组织的另一个救助计划，也无法避免金融灾难。但在9月10日，巴西轻松筹集了7.5亿美元——这是今年的第四次债券发行。在印度尼西亚，这个曾经的弃儿，情况也是类似。

新兴市场债务发行的长期干旱已经结束。今年，发展中国家有望通过外国债券筹集320亿美元，华盛顿智库国际金融研究所（IIF）表示。这仍然远低于1997年亚洲金融危机前的高峰水平，但是2001年和2002年总和的两倍多。尽管在美国利率在今夏飙升时出现了抛售，但J.P.摩根新兴市场债券指数中32个国家的主权债券与美国国债的利差接近自1998年以来的最低水平——约460个基点。即使是自1998年以来从发展中国家撤回的资金超过贷款的西方银行，现在也在注入新的信贷。

有两种方式来看待资本流入新兴市场的复苏。一种观点是，投资者在全球利率处于历史低点时，手头充裕的流动性让他们对高回报的渴望压倒了理智，购买了风险更高的债务。毕竟，仅仅五年前，巴西、印度尼西亚和俄罗斯等国的崩溃就让投资者和债权人损失了数千亿美元，并使全球金融体系陷入动荡。

还有一种更乐观的观点：金融环境正在变得对新兴市场更加安全。发展中国家的财政状况更好，货币政策更加灵活，银行监管得到了加强，借贷也更加谨慎。就他们而言，外国债权人声称他们在评估风险方面变得更加成熟。“各国有了更好的政策和更大的储备缓冲，而像我们这样的投资者则拥有更多的信息，”管理着9.5亿美元的太平洋投资管理公司新兴市场债券基金的穆罕默德·A·埃尔-埃里安说，该基金在过去一年中上涨了38%。 “这意味着投资者现在更多地依赖事实而非情感。”

也许最大的变化是国际债权人在危机预防中扮演了更积极的角色。在1990年代之前，债务重组主要由国际货币基金组织、各国政府和少数金融中心银行进行。但到了90年代初，随着印度尼西亚到俄罗斯的国家向私人资本敞开大门，局势变得混乱。这使得美国共同基金、欧洲养老金管理者、日本零售投资者、投机者和对冲基金经理手中掌握了更多的债务——这些人几乎不可能被识别，更不用说组织。系统变得如此不稳定，以至于国际货币基金组织和美国财政部等机构推动建立一个新的国际法律框架，类似于美国的第11章破产法，以允许不稳定的国家重组债务。

华尔街的强烈反对，担心将过多权力交给国际货币基金组织（IMF）并使国家违约变得过于容易，扼杀了这一宏伟提案。但债券发行者和交易员们自此接受了其他危机预防措施。例如，大多数新的新兴市场债券发行现在包含“集体行动条款”，赋予政府和少至75%的债券持有人在国家接近违约时重新谈判支付条款的权力。即将上任的欧洲中央银行行长让-克劳德·特里谢和其他有影响力的金融家们正在倡导一项“行为准则”，根据该准则，陷入困境的国家、国际货币基金组织和债权人将承诺重新谈判债务。国际金融协会（IIF）总裁查尔斯·H·达拉拉表示，目标是“创造一个更好的系统，以在危机早期阶段遏制危机，在信心已经蒸发之前。”该协会的300个成员包括全球最大的商业和投资银行。

一个令人鼓舞的合作迹象是：乌拉圭政府和一群远道而来的外国债权人以出人意料的冷静方式避免了在5月违约，双方同意将支付期限延长五年。“六个月前，如果你问一个国家是否可以在不面临违约的情况下获得债权人的真正债务减免，人们会说：‘没门！’”代表乌拉圭的债务重组老手律师李·C·布赫特说。

令人瞩目的是，国际货币基金组织和世界银行将在六年来首次召开年度会议——于9月23日和24日在迪拜举行——而无需应对某些激烈的危机。即使是阿根廷1400亿美元的违约，直到9月10日谈判达成三年IMF计划之前，都是最大的冲突点，但对全球市场几乎没有造成影响。“通常在发生这样的事件时，其他新兴市场将被排除在外，无法筹集资金，”菲律宾财政部长何塞·伊斯德罗·卡马乔指出。“但我们没有被排除在外。”为了融资其财政赤字，马尼拉今年已筹集了17亿美元，并计划再借入最多2.5亿美元。而在7月，菲律宾国家电力公司500万美元的发行受到投资者的强烈关注，最终将发行额提高到7.5亿美元，定价为比美国国债高出461个基点。

一些分析师表示，广泛的金融传染风险正在减弱。但这并不意味着个别经济体不会在无法偿还的债务和糟糕的管理下继续崩溃。如果美国或欧洲遭遇重大冲击，从新加坡到圣地亚哥的市场将会受到影响。不过，似乎已经减弱的是全球范围内的恐慌危险，例如，韩国的货币危机促使投资者在不考虑金融基本面的情况下从其他新兴市场撤回数十亿美元。这种危机在90年代很常见，通常是由墨西哥、俄罗斯和泰国的货币崩溃引发的。“这种类型的传染已经大大减弱，这是全球金融的一大成就，”国际货币基金组织国际资本市场主任格尔德·豪斯勒说。

投资者和发展中国家应该松一口气吗？并不完全。如果美国利率持续上升，将会对信心进行一次重大考验。这可能会提高美国资产的回报率——并促使投资者撤回对国外风险市场的投资。实际上，国际货币基金组织在9月9日警告说，埃及、秘鲁和乌克兰等国的利差迅速下降，接近历史低点，可能表明新兴债券市场“容易出现修正”。国际货币基金组织敦促各国政府继续推进银行、税收和支出改革。而不是利用今天的低利率来增加更多债务，他们应该对旧债务进行再融资。“全球资本流动将仍然面临突然停止的风险，因为跨境投资者是善变的，”标准普尔主权评级负责人约翰·钱伯斯说。“你需要一个备用计划，以防这些流动在两三个月内停止。”

到目前为止，虽然还为时尚早，但可以说泡沫正在形成。即使在最近债券和贷款激增的情况下，国际金融协会预测，今年流入新兴市场的整体资本流动仅将达到1600亿美元，只有1990年代中期年水平的一半。而且，短期、高利率、以美元计价的债券的资金量要少得多，这些债券在货币贬值时可能引发危机。相反，各国主要发行至少五年期的外币债券。“因此，火焰的燃料更少了，”前国际货币基金组织首席经济学家迈克尔·穆萨指出。

多年的改革也使各国更能应对资本市场的需求。例如，东欧国家在接近加入欧盟时，正在遵循西方的经济和披露惯例。自1995年比索危机以来，墨西哥已收紧公共财政，抑制短期借贷，并培育了一个蓬勃发展的国内资本市场。曾因发布零星或部分财务数据而闻名的墨西哥，现在是发展中国家中最透明的借款国之一。其投资者关系办公室在网上发布每周和每季度的数据，包括如银行救助成本等表外项目，并与外国投资者举行频繁的电话会议。墨西哥现在拥有投资级评级。巴西财政部长安东尼奥·帕洛基将投资者外联工作归功于国家迅速重返资本市场，这包括“数百场路演、会议和研讨会”。“去年的危机是一个不合理的信心危机，”帕洛基说。“这使我们更加努力地提供关于巴西真实指标的信息。”

向灵活汇率的转变也有助于抑制“热钱”的剧烈流动。1996年，几乎每个亚洲新兴市场都严格控制其汇率。由于借贷者和投机者在全球利率之间进行套利，美元的巨大、突然涌入和撤出导致该地区货币崩溃。财政官员要么不得不花费有限的外汇储备来支持他们的货币，要么让其对美元贬值——这使得偿还外债变得更加昂贵。

现在，大多数亚洲国家都让其货币浮动。这抑制了短期外资的不稳定积累。随着资金涌入，汇率上升。然后资金又流出。墨西哥在1995年让其比索浮动。“浮动汇率是一个缓冲，帮助经济吸收冲击，”财政部公共信贷负责人安德烈斯·科内萨说。

新兴市场的财务状况也更强健。发展中国家的外汇储备从1996年的8570亿美元（占其国内生产总值的4.7%）激增至今天的1.5万亿美元（占GDP的7.8%）。仅韩国就拥有1240亿美元的储备，超过其短期外债的两倍。1997年，储备覆盖了11%的短期债务。许多国家也削减了外债风险。俄罗斯联邦政府债务从1999年的几乎100% GDP降至去年的36%。自去年以来，巴西以美元计价的债务比例从47%降至28%。而且其中很少有不到一年的到期债务。

商品价格上涨是另一个因素。高油价主要是投资者忽视委内瑞拉今年深度经济收缩的原因。今年2月，俄罗斯天然气生产商俄罗斯天然气工业股份公司轻松筹集了17.5亿美元的五年期债券，收益率为9.65%。 “如果想的话，俄罗斯天然气工业股份公司本可以筹集更多，”新兴市场专家阿什莫尔投资管理公司的研究总监杰罗姆·布斯说。俄罗斯改善的经济和新俄罗斯天然气工业股份公司管理层下的治理改善也吸引了投资者。俄罗斯天然气工业股份公司表示，计划在未来四年内在国内外筹集高达83亿美元，以再融资现有债务和进行扩张。

然而，假设新兴市场金融已经进入某个新的繁荣时代将是一个错误。债权人、政府和国际货币基金组织（IMF）学到多少的真正衡量标准将在下一个债务危机爆发时显现。带有新集体行动条款的债券可能会有所帮助，但在许多年内不会广泛应用，无法产生重大影响。而提议的“行为准则”将是自愿的。许多在阿根廷、印度尼西亚和俄罗斯遭受损失的投资者仍然担心，在下一个真正的危机来临时，国际货币基金组织和有影响力的机构将进行谈判，以保护他们自己的利益，但却损害小债权人的利益。在阿根廷，债券持有人可能不得不承受至少60%的减值。

即使没有制定出消除债务危机的宏大系统，人们也一致认为，遏制后果的努力正在取得成效。债券持有人“现在知道违约的威胁是严重的，”外交关系委员会的安娜·盖尔彭说。“但他们也知道重组是可能的。”如果债权人能够确信下次爆发不必以广泛的灾难告终，那么全球金融市场终于有希望开始兑现一个承诺：投资者将奖励那些保持纪律的新兴市场，而只惩罚那些不遵守的市场。

作者：皮特·恩加尔迪奥，纽约，戴维·费尔兰在法兰克福，杰里·史密斯在墨西哥城，弗雷德里克·巴尔福在香港，乔纳森·惠特利在巴西利亚