老当益壮的强大芯片？ - 彭博社

作者：托马斯·W·史密斯，CFA

几乎没有什么能比市场上出现一个新的大型美国纯粹半导体公司更能激励半导体投资者和分析师了。看起来，他们将会在摩托罗拉10月6日宣布计划剥离其半导体产品部门（SPS）时得到这样的机会。

摩托罗拉（MOT，被标准普尔评为3颗星，或持有），关于剥离的细节很少，暂时回避了关于时机、是否一次性进行或逐步进行，以及母公司将有多少债务转嫁给子公司的问题。这些都是关键问题，考虑到朗讯（LU；2颗星，或避免）在将其半导体业务剥离到Agere系统（AGR.A）时的艰难经历。

由于Agere的剥离日期被推迟，其潜在的发行价格也随之下滑。其股票最终在2001年4月出售，并分阶段分配给朗讯的股东。从朗讯继承的债务——大约25亿美元——在我们看来，使新生的Agere在同行中处于相当不利的地位。

更好的时机。

然而，我们认为摩托罗拉的时机比朗讯-Agere交易的时机要好得多，当时半导体行业正处于历史上最严重的下滑的最低点附近。投资者显然喜欢这个消息：自从摩托罗拉公布计划以来，其股价上涨了12%，达到大约13.80美元。

目前已知的情况是：摩托罗拉正在考虑首次公开发行部分SPS，随后以免税方式向股东分配剩余股份（需经摩托罗拉董事会批准、市场条件良好以及符合惯例的监管批准）。摩托罗拉在一次电话会议上告诉分析师，其他细节将在尚未发布的S-1文件中正式描述该交易。

即将离任的摩托罗拉董事长兼首席执行官克里斯托弗·加尔文表示，独立的SPS运营将有其专注的战略，追求收购，并将以“半导体股权估值而不是摩托罗拉的混合股权估值”进行估值。可以推测，独立芯片制造商的估值将高于综合电信设备公司的估值，但我们在标准普尔认为，这一数字将根据摩托罗拉转移给分拆公司的债务多少而显著变化。

廉价芯片股票。

摩托罗拉的交易价格约为过去12个月销售额的1.3倍，而芯片制造商的交易价格为1.5倍及更高。比摩托罗拉更大的两家美国芯片制造商是英特尔（INTC; 5颗星，或买入），其交易价格接近销售额的7.2倍，以及德州仪器（TXN; 5颗星），其交易价格接近销售额的4.8倍。我们认为德州仪器是摩托罗拉芯片业务的更好比较，因为它们都专注于无线电话手持设备的芯片。

Agere系统的交易价格约为销售额的2.9倍。微芯科技（MCHP; 5颗星），我们认为在其狭窄的目标中表现良好，试图在所谓的8位微控制器市场中超越摩托罗拉，其交易价格接近销售额的8.2倍。

在芯片制造商的估值范围的低端，有像Fairchild Semiconductor（FCS; 4星，或积累）和Vishay Intertechnology（VSH; 5星）这样的公司，它们的交易价格约为销售额的1.6倍。价格销售比高端的半导体制造商包括Linear Technology（LLTC; 4星），为20.6，以及Maxim Integrated Products（MXIM; 4星），为12.4。

增长潜力。

S&P认为，独立的摩托罗拉半导体业务在早期交易接近销售额的2到3倍是合理的。在增加和削减业务以重塑公司的过程中，我们相信其估值最终会反映出其生产的芯片类型（商品或专有，低利润或高利润），其执行计划的能力，以及其债务状况。

摩托罗拉SPS为无线、网络、汽车和其他市场制造广泛的芯片。产品包括网络和通信处理器、数字信号处理器、微控制器、存储器、射频芯片、模拟芯片和传感器。

根据研究机构Strategy Analytics的数据显示，摩托罗拉在汽车行业的芯片市场占有率领先，接近14%。市场研究公司Gartner Dataquest表示，该市场预计在2001年至2005年间将以平均每年12%的速度增长。摩托罗拉SPS还声称在总微控制器市场中占有15%的领先份额，该市场在2002年为108亿美元，Gartner表示。作者：Thomas W. Smith，CFA

趋势的一部分。

的确，分拆出的摩托罗拉SPS将是一个相对较大的名字。摩托罗拉在2002年的半导体销售额为48.2亿美元（约占其总收入的17%），使其在去年一月成为全球第九大芯片制造商，市场研究公司IC Insights对此进行了跟踪。它认为，自1959年行业诞生以来，摩托罗拉一直是全球前十大芯片供应商之一。然而，IC Insights对2003年上半年的排名显示，摩托罗拉降至第11位。就在1985年，它曾排名全球第三，1995年排名第五。

有趣的是，排名超过摩托罗拉的半导体公司之一（部分由于有利的欧洲货币波动）是飞利浦半导体，这是皇家飞利浦电子（PHG; 3颗星）的一个部门，现在仍然是为数不多的选择不分拆其芯片制造部门的电子综合企业之一。

摩托罗拉正在跟随电子综合企业的趋势。洛克韦尔（ROK）于1999年1月分拆出康宁（CNXT）。西门子于1999年4月分拆出英飞凌（IFX），该公司于2000年3月上市。美国电话电报公司（T）分拆出朗讯（LU），后者于2001年3月又分拆出阿基瑞。海力士半导体于2001年从现代集团分拆出来。2003年4月，日立（HIT）和三菱的分拆共同创建了瑞萨。

亏损领导者。

这些新独立的公司在头几年内可以发生很大变化。Conexant在与Alpha Industries合并后，已经演变为三个独立的公司，以专注于不同的市场。Agere则削减了大量业务，以偿还债务并专注于其优先市场。

在2002年销售额为48亿美元的情况下，摩托罗拉SPS在GAAP基础上亏损了15亿美元，较2001年销售额49亿美元时的19亿美元亏损有所改善。与许多重组的半导体公司一样，排除特殊项目后，亏损情况看起来更好：2002年为2.83亿美元，2001年为10亿美元。

然而，我们可以理解为什么摩托罗拉的高管可能想要剥离负责2002年整个公司18亿美元亏损中15亿美元的企业部门。严重的周期性仍然是半导体行业的一个标志，重大的工厂和研发支出需求也是如此。在某种程度上，摩托罗拉SPS已经朝着“轻资产”模式发展——在半导体圈内被称为“fab-lite”——这是一种介于“拥有所有自己的晶圆制造厂”（fabbed）和“将所有生产外包给代工厂，如台湾半导体（TSM）”之间的中间立场。

强大的后代。

SPS约有20%到25%的销售来自摩托罗拉的其他部门。我们预计这些单位在分拆后可能会更多地进行采购，从而在一定程度上减少SPS的业务。另一方面，摩托罗拉的某些通信设备竞争对手可能更倾向于从独立的SPS购买芯片。在我们看来，新业务应该在一定程度上抵消来自摩托罗拉部门的任何销售损失。

此外，我们认为摩托罗拉SPS作为一家可以使用自身股票作为货币进行收购的独立芯片制造商，将拥有大量的专业知识来与收购的资产进行组合。我们将拭目以待SPS的未来走向。考虑到它在汽车和无线芯片领域已经建立了良好的基础，我们认为摩托罗拉的后代应该能够在半导体行业进入上升期时实现增长。

分析师史密斯为标准普尔跟踪半导体股票

编辑：凯伦·麦考马克