索尼为何值得重新关注 - 彭博社

作者：约翰·杨

在过去两年中，疲软的经济和更激烈的竞争对索尼（SNE）造成了影响。然而，我们在标准普尔认为，这家总部位于东京的公司的部分重组努力已经开始见效。10月23日，索尼报告了净收入为2.99亿美元（比去年下降25%）和营业收入为2.97亿美元（下降34%），截至9月的季度销售额略微上升至161.9亿美元。我们感到欣慰的是，索尼报告了营业收入而不是亏损，这是一个关键的障碍，且有余地通过。

另一个值得投资者关注的点是：索尼的电子部门营业收入为3.25亿美元，同比增长36%，这具体证明了重组措施对收益的影响。

另一方面，索尼的游戏部门营业收入和销售额分别同比下降91%和36%。营业收入下降主要是由于研发费用增加，但我们并不气馁。该部门具有季节性趋势，我们相信索尼能够在重要的假日季节达到全球800万台PlayStation 2的销售目标。

反击。

总体而言，过去几个月的收益有所改善。在4月底，索尼以10.6亿美元的巨额亏损令市场感到震惊，该亏损发生在截至3月的财年第四季度。它还下调了当前财年（截至3月）的利润预测。索尼的股票在纽约证券交易所作为美国存托凭证（ADRs）交易，在财报消息发布后的两天内下滑至23.92美元，几乎下降了24%。

自那时以来，索尼评估了问题并提出了一些解决方案。董事长兼首席执行官井深大辅坦率承认索尼面临困境，披露了四项关键计划以改善盈利能力：通过重组降低固定成本，利用其游戏部门实现未来增长，改善电子部门，以及通过重组公司结构来增强资产负债表。索尼计划在10月28日星期二宣布更多关于井深计划以振兴其挣扎中的电子部门的细节（见《商业周刊》，03年11月3日，“这次，索尼最好完成任务”）。

我们在标准普尔认为，桌面上的商业计划应该能够维持投资者信心。索尼的股票从四月的低点回升，在最新财报发布前几天上涨至近38美元，然后在报告后于10月23日回落至34.50美元。

首先要做的事情。

在我们看来，应该赞扬井深的努力，我们预计在重组完成后，盈利将会改善。我们相信，索尼到2007年3月实现10%的运营利润率（不包括金融业务）的目标是可以实现的，因为重组计划的第二阶段是以增长为目标。

索尼的重组第一阶段——始于1999年4月，结束于3月——纯粹旨在降低成本，特别关注电子部门的改造。实现了四个目标。生产成本降低，制造地点从70个整合到55个，导致1998财年的毛利率提高了3个百分点。

通过实施供应链管理（SCM），库存水平在三年内减少了37%。索尼裁减了19%的员工。最后，它完成了与爱华的合并和整合。在第一阶段，盈利能力没有太大改善，因为2003财年的营业利润率仅比2002年上升了70个基点。

收入推动因素。

在第二阶段，索尼计划进一步削减成本并推动收入增长。它预计到2006年3月，每年固定成本节省将达到15.5亿美元。并且它计划在未来三年内花费27.3亿美元——其中大部分用于电子产品——用于新产品和其他重组工作。

我们认为索尼在三年内预计的节省相当保守。根据我们的计算，它可能超过18.2亿美元。一个主要原因是索尼成功实施了SCM，并将部分或全部制造过程外包。因此，我们预计库存水平将逐步改善。

随着库存减少，索尼有四款产品应该能刺激收入。在其游戏部门，它寄希望于PSX，这是一款新版本的PlayStation 2控制台，配备DVD录音机和硬盘驱动器（HDD）。PSX将在今年晚些时候发布，恰逢松下和先锋竞相争夺利润丰厚的DVD录音机市场。日本电子与信息技术产业协会估计，2003年DVD录音机的出货量在日本可能达到130万台（是2002年水平的两倍）。索尼PSX的建议零售价为725美元。

三重威胁。

在这个有利可图的市场中，我们相信索尼可以通过PSX取得成功。目前竞争DVD录制机之间唯一的差异化特征是价格和存储能力。PSX以一种轰动的方式脱颖而出：它不仅是一个带硬盘的DVD录制机，还是一个游戏机。索尼尚未透露将出货多少单位，但如果在圣诞季节正确营销，PSX可能会成为DVD录制机市场的一个重要竞争者。

考虑到其竞争对手无法玩视频游戏，PSX可能会在2004年夏季成为市场的畅销产品。由于游戏部门占索尼运营收入的一半，PSX的成功推出将继续改善该集团的盈利状况。

索尼还有另一个令人兴奋的消息：即将推出的便携式PlayStation 2，或称PSP。尚未确定发布日期，但这个小玩意的潜力巨大。除了可以玩PlayStation 2游戏外，PSP还可以播放音乐和电影。我们认为，像PSX一样，PSP可能会成为另一个主要的盈利来源。 由约翰·杨撰写

仍然保持触感。

我们还相信，索尼的游戏部门——在2003财年占总收入的12%（622.8亿美元）——将在2004财年继续改善其运营利润率。自从PlayStation 2在2002财年售出2700万台后实现盈亏平衡以来，索尼降低了生产成本，这要归功于更小的芯片和供应链管理。管理层没有披露PlayStation 2的实际利润率，但我们估计过去一年生产成本改善了大约40%。

索尼收入增长的另一个关键来源是电子产品——在2003财年中占总收入的60%。我们相信，索尼作为消费电子产品的首要生产商并没有失去其魔力。尽管在阴极射线管（CRT）电视和便携式音频播放器等商品产品上面临挑战，但考虑到其广泛的产品组合，一些关键产品可能会抵消弱势领域的利润压力。为了重振其电子产品部门，索尼将特别关注那些占据高市场份额和未来增长潜力的产品，包括摄像机、数码相机、笔记本电脑、平板显示器和手机。

以其Handycam摄像机为例。截至4月，索尼售出了630万台，同比增长10%，考虑到全球消费者销售疲软，这一增长令人印象深刻。自从PC105系列推出以来，索尼作为摄像机的领导者正在重新获得市场份额。在日本，仅在本季度就出货180万台，同比增长6%。索尼的国内市场份额从3月份的41%上升至44%。截至5月，它在美国市场的份额为48%，在欧洲市场的份额约为40%。

增长的图景。

我们相信，索尼到年底控制全球摄像机销售43%的目标是可行的，考虑到其在电荷耦合器件（CCD）——用于捕捉图像的芯片——方面的领先地位，以及其在摄像机小型化方面的出色能力，这是与其他产品相比的一个关键差异化特征。

此外，由于CCD技术的难度使得摄像机的进入壁垒较高，索尼暂时不必担心韩国和中国的小工具制造商进入市场。因此，索尼可以在明年年中之前保持新的Handycam的领先地位。

或者考虑数码相机（DSCs），索尼在全球排名第二，仅次于佳能。其DSC的销售在最近的亚洲（不包括日本）和欧洲表现强劲。随着亚洲（销售同比增长77%）和欧洲（增长108%）的爆炸性增长，索尼应该能够在这个圣诞季节保持其DSC的两位数运营利润率。

稳定的需求。

平板显示器（FPDs）是另一个重要的盈利驱动因素。两种类型，等离子显示面板（PDPs）和液晶显示器（LCDs），在截至6月的季度中对索尼实现了盈亏平衡，考虑到新产品的研发和营销成本较高。

然而，我们相信好事即将到来。在最新的财报中，管理层确认需求稳定。截至3月，索尼每种LCD和PDP的出货量约为80,000台。预计到3月底，PDP的销售将增长三到四倍，LCD的销售将增加七到八倍。我们相信这些目标是可以实现的，因为索尼拥有卓越的技术。

在2004财年，索尼预计全球将出货970,000台PDP，比2003年增长70%，并相信可以乘上这波热潮。去年，它在熊本县的NEC PDP工厂投资了4500万美元——这是一个关键举措，因为索尼依赖其他PDP制造商。

更好的资产负债表。

鉴于这四个主要产品催化剂，我们相信索尼在2004财年（截至3月）的收入潜力非常乐观。我们预计收入将达到650亿美元，比2003财年增长约4%。在我们看来，拥有领先市场份额和竞争优势的参与者可以在艰难的电子和游戏市场中生存下来。索尼具备这两者。

最后，索尼改善其资产负债表的计划也值得称赞。它正在考虑剥离或出售某些未有效利用的资产，如其金融业务。因此，2003财年的资产回报率仅为1.4%。我们预计，一旦某些无效业务被剥离，2004财年的资产回报率将大幅提高。

对于2004财年，我们在标准普尔预计每股收益为85美分，而索尼的预测为49美分，考虑到新产品的推出和积极的重组努力，我们认为索尼的预测较为保守。对于营业收入，我们预计为9.5亿美元，而索尼的预测为9.09亿美元。

被低估。

我们对管理层积极维护索尼品牌“溢价”的立场感到惊喜——这可能意味着强劲的收益。因此，我们对2004财年平均股本回报率的预测为5.5%，而一年前为5%。考虑到股本回报率的改善以及预计在未来三年内的大幅成本削减，我们认为该股票的交易价格应该更高。

我们对索尼股票的12个月目标价为45美元，基于我们的折现现金流（DCF）模型和市净率（p-b）分析。我们的DCF模型假设未来五年自由现金流增长10%，加权平均资本成本为6%。我们的市净率分析假设索尼将继续以2的前瞻市净率交易，而同行（包括松下、夏普、三洋和先锋）的平均市净率为1.3，考虑到其在摄像机和CCD等产品中的高市场份额，以及PSP和PSX等新催化剂。

随着索尼的重组努力即将见效，加上有前景的新产品，我们认为投资者应该购买该公司的股票。

分析师杨在东京为标准普尔跟踪日本科技股

编辑：凯伦·麦克科马克