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bloomberg

2003-10-27

作者：理查德·托尔托里埃洛

凯登斯设计系统（CDN ; 最近价格 $15）的股票在今年表现不佳，因为其主要竞争对手赛诺普斯（SNPS ; $31）似乎凭借战略收购在电子设计自动化（EDA）软件领域抢占了先机。但我们在标准普尔对凯登斯依然持乐观态度，因为我们相信它将在2004年迎来强劲表现。

我们还相信，随着半导体行业进入周期性上升的初期阶段，凯登斯的股票有望跑赢整体市场。凯登斯获得了标准普尔最高的投资推荐评级5颗星，或买入。

EDA软件用于创建和测试半导体的设计，并越来越多地用于整个电子系统的设计，包括半导体和嵌入芯片的印刷电路板。凯登斯在EDA软件市场与其主要竞争对手赛诺普斯（评级为3颗星，或持有）争夺领先地位。门特图形（MENT ; 4颗星，或增持；$15）位居第三，后面还有许多规模较小的竞争对手。

市场争夺。

凯登斯在数字集成电路（IC）设计的所谓放置与布线（或物理）领域历来占据强势地位，在该领域中，先前定义的逻辑IC设计被转换为物理布局，映射每个晶体管及连接晶体管的导电线路（“布线”）。它在定制或模拟IC设计方面也是领先者。

Synopsys在逻辑综合或半导体的逻辑设计中占据了领先地位。但Synopsys于2002年6月收购Avant!，以占领Cadence的一部分市场，Cadence是其在布局和布线市场的主要竞争对手（见BW在线，2003年8月18日，“Synopsys的一个有前景的故事线”）。

这次收购增加了Synopsys的规模和产品广度。随着两家公司整合进展顺利——而且Synopsys的业绩改善速度快于Cadence——行业观察者开始猜测Synopsys正在获得市场份额。在截至2003年6月的12个月中，Synopsys的销售额为11.48亿美元，而Cadence的销售额为11.35亿美元。在2002年6月之前的12个月中，Avant!收购前，Synopsys和Avant!的合并销售额为11.06亿美元，而Cadence为14.30亿美元。

坚持预测。

我们将收入的变化，从Cadence的决定性领先到相对平等的结果，归因于三个因素。首先，在2002年中期，Cadence开始看到订阅销售的急剧增加，这允许客户分期支付软件费用（通常为三年）。它们还延迟收入确认。这意味着大约三分之二的订阅销售将在未来几年内确认，从而减少当前收入。我们认为这个因素占据了收入变化的主要部分。

其次，我们认为Cadence由于Synopsys竞争地位的提高（一个新整合的逻辑和物理数字设计产品）而失去了一些市场份额。最后，我们认为一些变化，以及2002年Synopsys和Cadence之间的预订差异，是由于Cadence与Synopsys/Avant!之间的续订周期差异造成的。

然而，我们仍然认为Cadence在2004年会表现良好。以下是我们的理由：

快三倍。

随着其收入模式的转变，Cadence在2002年第二季度的订阅销售占比从48%上升到2003年第三季度的82%，这导致了强劲的收入积压。Cadence预计2004年70%的产品销售将来自于这一积压。我们相信这将为Cadence的销售增加显著的可预测性。

我们认为它在产品线方面进行了重大改进，使其与Synopsys的产品更具竞争力。特别是，Cadence大约每四个月发布一次其Encounter数字设计平台的新版本。根据客户测试，Cadence表示其在Encounter方面具有技术领先优势。它声称测试显示其设计时间比竞争对手快三倍（例如，在竞争对手平台上完成的一个设计需要三天，而在Encounter上只需24小时）。

同样重要的是，Cadence一直在改善Encounter的易用性和集成性（与其他产品的兼容能力），并预计将在六到九个月内与竞争对手——Synopsys和Magma Design Automation（LAVA）持平。随着客户已经在评估该程序的高级版本，我们预计Cadence在数字设计方面的竞争地位将开始改善。

稳固的产品组合。

Cadence凭借其Incisive设计验证平台赢得了新客户，我们相信它在这个庞大且不断增长的市场中非常具有竞争力。Cadence还发布了Virtuoso模拟设计平台，我们预计这将提升其已经强劲的模拟设计销售。Virtuoso可以与Encounter一起使用，以设计越来越多同时具有模拟和数字内容的芯片。在2004年初，Cadence计划发布一个用于印刷电路板和芯片封装设计的平台。

根据其产品组合，我们相信Cadence在未来处于良好的位置。半导体公司希望为任何给定产品拥有两个可行的供应商，以保持供应商之间的竞争，我们认为Synopsys因Avant!收购而可能获得的“轻松”市场份额增长已经结束。

最后，我们注意到Cadence的运营利润率正在大幅改善。尽管2003年前九个月的销售额与2002年同期大致持平，但销售、一般和行政成本下降了16%。我们预计2003年第四季度的运营利润率将达到27%，而2002年第四季度为5%，我们预测2004年的运营利润率为24%，而2003年为16%。

更高的收益。

我们还注意到，来自芯片制造商的最新报告，如三星、英特尔（INTC）、德州仪器（TXN）和意法半导体（STM）表明，全球芯片销售持续改善。我们预计它们在2003年将增长12%至14%，在2004年将增长近20%。尽管芯片制造商在支出上仍然非常谨慎，但我们预计随着芯片制造商利润的改善，EDA支出至少会适度增加。

我们相信所有这些积极因素将在2004年有利于Cadence。我们预测每股收益（不包括摊销）为80美分，高于我们对2003年48美分的估计（今年的估计也不包括重组和其他费用）。我们预测2004年的销售增长为13%，大部分增长预计来自于订阅积压的增加。

从估值的角度来看，最近该股票的交易价格为我们2004年每股收益预估的19倍，或市盈率增长比（PEG）为1.3，略高于标准普尔中型股400指数的2004年PEG估计值1，Cadence是该指数的成员。我们认为其相对于指数的溢价是合理的，因为它是一只周期性股票，预计在半导体行业复苏的初期阶段会表现优于大盘。

较小的核心损失。

在市销率方面，Cadence最近的销售价格为过去12个月销售额的3.8倍，与其10年的历史平均水平相符。过去市销率的周期性高峰发生在销售额的5到8倍之间。我们的12个月目标价格为20美元，基于5倍销售额的倍数，这是该范围的低端。我们注意到我们的目标价格是基于过去的销售额，因此我们认为它是保守的，因为我们预计2004年销售增长为13%。

我们的折现现金流模型提供的内在价值范围为17到21美元。我们的模型假设未来15年的平均增长率为11%，永久增长率为3%。我们的资本成本估计为13.5%。

在标准普尔核心收益的基础上，我们估计Cadence在2003年的每股损失为46美分，并预测2004年损失为4美分。与大多数软件公司一样，Cadence向其员工发放了大量股票期权。此外，它近年来收购了多家公司，因此记录了大量非现金摊销费用。

与大多数科技股票一样，Cadence 的波动性很大，因此比其他股票更容易受到整体市场风险的影响。在我们看来，额外的威胁包括市场份额的潜在损失、电子和半导体市场的下滑，以及软件开发的快速变化与漫长的开发和销售周期相结合。