评论：在大交易所的压力之下 - 彭博社

多年来，机构投资者一直悄悄抱怨纽约证券交易所在欺骗他们。交易所的地面专家负责通过将买家与卖家匹配来保持市场有序，他们声称从他们的订单中赚取了丰厚的利润。专家利用规则，提前看到订单，然后在不需要他们协助的情况下利用这些内部信息进行交易。此外，他们还声称，交易所的规则通过阻止资金将订单发送到更快、更便宜的电子市场来保护专家。

这无疑是严重的指控。而这些指控大多被置若罔闻——直到现在。纽约证券交易所主席兼首席执行官理查德·A·格拉索的突然离职，以及前花旗集团首席执行官约翰·S·里德（他的临时继任者）所推动的改革努力，为机构投资者打开了一个大窗口。在十月初，富达管理公司总裁阿比盖尔·P·约翰逊亲自游说里德和证券交易委员会官员，要求取消专家制度并采用电子交易。10月14日，富达公开加大了赌注：在接受《华尔街日报》采访时，全球股票交易负责人斯科特·德萨诺重申了废除专家制度的呼声。AIG主席兼首席执行官莫里斯·格林伯格，前纽约证券交易所董事，也最近呼吁交易所修复专家制度——否则就彻底结束它。“格拉索让电子交易远离的能力保护了交易所成员，并保持了席位价格的高位，”美国世纪投资管理公司高级副总裁哈罗德·S·布拉德利说。“这就是他薪水如此之高的原因。”

一群电子市场，如私有的Archipelago Holdings LLC的Archipelago Exchange和由路透集团PLC控股的Instinet，达成一致。他们表示，纽约证券交易所的规则人为地限制了他们的增长。强大的机构和新兴电子网络的双重攻击可能会给专业系统带来大麻烦。

利与弊但监管机构、交易所和机构应当警惕意想不到的后果。现在受到批评的一些规则是出于良好的意图，但最终却是误入歧途，旨在使股票交易更加公平。当专业人士利用自己的资本来平滑供需之间的波动时，他们提供了有价值的服务。“在压力时期，我们很高兴有人为我们提供帮助，”SEC主席威廉·H·唐纳德森在10月14日对参议院银行委员会表示。

问题在于，纽约证券交易所的规则似乎允许专业人士充当中介，即使他们并没有增加价值，而只是从投资者的口袋里拿钱。主要的抱怨是关于一种被称为“便士跳跃”的指控。这种情况发生在专业人士利用他们的信息优势来感知价格的走势，然后通过为自己的账户买入或卖出股票来抢先一步。“专业人士看到我的订单和账簿上的其他订单，心里想着‘这只股票会表现得更好，所以让我参与其中，’”德萨诺说。

一位纽约证券交易所发言人表示，专业人士通常通过抑制波动性和确保投资者获得最佳可用价格来赚取收入，而他们在93%的情况下确实做到了这一点。而一位纽约证券交易所的经纪人表示，程序交易者和场内经纪人的便士跳跃远远超过专业人士，因为这有助于他们的共同基金客户。

双方都有真相。当共同基金订单被“跳价”时，卖给专家的股票价格比他本来能得到的价格要好。但这对未能执行订单的基金来说并没有安慰。

这怎么运作？假设共同基金A以50美元的价格下达购买10,000股IBM股票的限价订单。共同基金B想以当前市场报价出售10,000股IBM股票。专家看到基金A的购买兴趣，认为价格在上涨。但他并没有让基金A从基金B那里购买，而是“跳价”，以50.01美元的价格向基金B报价。

这有什么问题？专家利用基金A的限价订单作为市场信号，积累了一批IBM股票，以便以更高的价格出售给下一个买家，假设是超过他支付的50.01美元。如果专家判断错误，价格下跌，他仍然可以将股票出售给基金A，因为其限价订单在订单簿上仍未成交。

与此同时，基金A的限价订单提供了关键的流动性并设定了市场价格，却遭受了损失：专家迫使它在上涨的市场中追逐股票。结果是：基金对通过限价订单展示其意图感到犹豫，从而使交易变得更加繁琐和昂贵。

解决方案是增加竞争和提高透明度。首先，SEC和NYSE必须让电子市场竞争更多的NYSE订单流。一种可能性是放宽所谓的交易穿越规则。该规则在1980年代被采纳，规定一个交易所不能忽视或“穿越”另一个地点的更好价格。但机构表示，如今这条规则主要用于阻止订单流向电子竞争对手。SEC应该采纳一项在内部流传的提案，允许股票在电子市场交易，但仅限于与NYSE最佳价格相差几美分的价格。

速度优于价格 这听起来很糟糕，但交易大量资金的机构表示，他们更喜欢电子匹配的速度，而不是等待30秒让专家行动以获得稍微更好的价格。基金表示，交易所的“最佳价格”往往是虚幻的。地板价格通常无法满足机构所需的数量，或者在基金的订单到达交易大厅时，报价的股票已经不再可用。而纽约证券交易所可以做更多的事情来阻止小额跳单，让机构之间可以直接交易大订单——超过25,000股——而不必通过专家。

纽约证券交易所还必须变得更加透明。虽然交易所正在朝这个方向发展，但专家系统仍然像一场扑克游戏，其中一个玩家可以看到其他所有玩家的牌。地板经纪人、机构和零售客户应该能够同时看到专家的订单簿。

纽约证券交易所将抵制这些变化。但随着格拉索的离去，专家们必须证明他们的价值。他们在投资者身上的免费乘车应该结束。

作者：保拉·德怀尔

与波士顿的费斯·阿纳合作